卡姆丹克太陽能(712HK)自2004年進入光伏領域，從事太陽能單晶硅錠和硅片的制造。光伏行業自2013年開始回暖，隨著裝機瓦數的回升，中上游的硅片制造商的銷售將得到保證；公司著重于高端N型單晶硅片的研發與制造，在競爭激烈的硅片制造行業，保持較穩定和較高的毛利率；另外公司生產的單晶硅片轉化率已經超過24%，對電站運營商有較高吸引力。考慮公司技術的優勢以及行業的回暖，我們認為卡姆丹克2014年業績有望反彈。

國內領先的單晶硅錠和硅片商。公司主要產品為用于太陽能電池生產的太陽能芯片。從產品分類看，公司主要生產N 型單晶硅片，為國內最大的4 家單晶硅生產企業之一。截止至2013 年年底，公司總生產能力達到600MW，位居全國第四。從收入看，截止至2013 年年底，公司125mm 以下的“超級單晶硅片”占總收入的66%。公司的產品主要銷往馬來西亞、菲律賓、美國和日本等對N 型硅片需求旺盛的國家，其中來自馬來西亞和菲律賓的收入占比為62%。

2014 年光伏行業繼續回暖。數據顯示，2013 年全球新增光伏裝機36GW，同比增長12.5%，預計2014 年全球新增光伏裝機將達到45GW，光伏市場有望繼續回暖。另外歐盟對我國光伏“雙反”案達成初步解決方案，我國對美韓多晶硅“雙反”作出終裁，國內光伏產業的外部環境進一步改善，企業經營狀況趨好。全球市場對單晶硅片需求量有回升趨勢，目前單晶硅片占全球總需求的30%左右，隨著電站對轉化率要求的提升，N 型需求彈性非常大。公司預計2014 年全球N 型單晶硅片需求量有望增加40%。

技術領先是公司核心競爭力。1)太陽能芯片的轉換率是芯片質量的關鍵性指標，在土地成本偏高的地區，芯片轉化率直接決定了電站的投資回報率。公司自半導體行業進入硅片生產之初，就確定了走高端精品的戰略思路。公司N型單晶硅片的轉化效率高達24%，遠高于行業單晶硅片平均18%的轉化率。2)另外公司積極升級產業線，目前已經開始使用金剛線進行硅片切割。公司預計到2014 年公司50%生產線將運用金剛線。金剛線的使用可以提高切片速度，減少硅片厚度，從而提高生產效率和毛利率水平，提升硅片品質。

料2014 年業績回升。1)公司2013 年收入同比下降8.6%至人民幣9.38 億元。主要由于單晶硅片價格的下跌，但是公司125mm 的單晶硅片銷量的提升抵消了部分的價格下跌。公司2013 年毛利率維持在8%左右，其中單晶硅片的毛利率一直穩定在10-15%，由于公司一長期多晶硅原料供應訂單及前期多晶硅原料價格持續走低影響，拉低了公司整體毛利率水平約1bp。2)上述多晶硅原料長單有效期至2015 年，目前公司正在積極談判，加之近期多晶硅價格穩定，料今年年內即可消除影響，我們預計公司2014 年毛利率水平將穩健回升。3)公司于馬來西亞進行擴產計劃，預計年內完成300MW，另外于價格低谷采購二手設備將進一步降低生產成本。4)公司已經于MissionSoLar 簽訂長期銷售合同，未來三年累計銷售500 兆瓦“超級單晶硅片”。5)公司也開始進行下游電站收購，預計年內運行10-30 兆瓦，這將拓展公司收入來源，且下游電站的10%投資回報率將改善公司現金流情況。我們預計光伏行業的持續回暖，市場對N 型單晶硅片需求的上升，將有利于公司未來的經營，我們預計2014 年公司經營業績將大幅改善。

風險提示：1)國家光伏政策變動；2)原材料成本大幅波動；3)流動性緊張（雙雙）