投資要點

依靠資源和后發技術優勢，特變電工1.2 萬噸多晶硅成本最低，預計四季度實現盈利。公司公告1.2 萬噸多晶硅生產線3 套裝置已完成2 套，生產出400 多噸高品質多晶硅。特變電工擁有煤炭和自備電廠，是多晶硅行業唯一一家具有資源優勢的企業，是公司最大的競爭優勢。其次，公司在多晶硅生產技術成熟時才擴產1.2 萬噸，目前3000 噸線生產成本17-18 美元/公斤，1.2 萬噸線生產成本11-12 美元/公斤，已經是全行業最低，考慮費用預計全成本在9-10 萬元/噸之間，預計9 月底全面投產，四季度多晶硅有望實現盈利。

光伏EPC 國內最大，受益中國市場啟動，配套能力強的特變光伏電站業務將有望做大做強。特變電工光伏EPC 去年已是全國最大，450MW。公司掌握從光伏電站設計、光伏逆變器等光伏關鍵產業鏈優勢，依靠多年的光伏電站EPC 經驗，已經具備1GW 以上的光伏電站建設能力。光伏EPC 今年才開始將盈利作為重要約束指標，正逢國內光伏市場大爆發，預計今年做500MW 光伏EPC，明年可能做到1GW，收入和盈利都有望爆發式增長。

準東特高壓即將開建，盤活特變電工120 億噸煤炭資源。新疆準東地區煤炭資源豐富，能源局有計劃規劃1300 萬KW 裝機，并通過特高壓傳輸。國家電網委托評估準東煤電基地特高壓直流外送電落點四川方案，預計很快獲批。特變電工在特高壓落地點擁有120 億噸露天煤礦，新疆坑口電廠的發電成本在0.1-0.15 元/度電，上網電價在0.25 元/度，200 萬千瓦的裝機，按照5000 小時來計算，可貢獻的凈利潤為10-20 億元。

海外成套工程在手合同非常充裕，凈利潤率超過10%，盈利彈性遠超市場預期。特變電工跟中國政府、國開行、進出口行合作為發展中國家承建援外基礎設施，以較強的設備配套能力、極高的運營效率和良好的工程服務能力贏得口碑。2012 年實現收入20 億元，凈利潤率15%，經過3 年多的積淀公司在手合同遠超當前手規模，由于公司極強的組織管理能力，預計凈利潤超過10%，公司2012 年凈利潤率為5%，海外成套工程的盈利彈性或超市場預期。

財務與估值

特變電工培育多年的光伏、海外成套工程業務進入收獲期，120 億噸煤炭儲量隨著特高壓建設將逐步體現價值，特變電工已經由傳統電力設備企業成功轉型為能源服務企業。我們預計公司2013-2015 年每股收益分別為0.54， 0.72，0.91 元，參考可比公司估值水平，給予公司2013 年25 倍PE，對應目標價13.5 元，維持公司買入評級。

風險提示

光伏行業持續低迷、海外工程進度低于預期、匯率風險。（東方證券）