（一）毛利率環比繼續提升，維持在較好水平

公司單季度毛利率由2011年起開始下降。2012年二季度下降到15.2%后，單季度毛利率開始回升。2012年三、四季度單季度毛利率分別為16.4%和17.5%。2013年一季度，公司毛利率18.6%，較2012年四季度又提升了1%。隨著公司傳統業務的產能整合以及原材料價格下降，光伏業務的好轉，海外工程占比的提升，我們認為公司毛利率有望繼續穩步提升。

（二）銷售及管理費用率穩步下降

內部管理以及費用控制一直是公司的競爭優勢。在行業不好的時候，公司更加注重內部治理。2013 年一季度公司銷售費用2.9億元，占營業收入的5.5%，同比2012 年一季度下降0.1%，環比2012年四季度下降1.6%。2013年一季度公司管理費用2.4億元，占營業收入的4.6%，同比2012年一季度下降1.0%，環比2012年四季度下降0.6%。

（三）財務費用率上升

盡管管理費用率及銷售費用率下降，但是公司歸屬凈利增長低于營業收入增長。這除了資產減值的影響外，財務費用是主要因素。2012年一季度財務費用為0.3億元，占營業收入的0.9%，而2013年一季度財務費用上升至近1億元，占營業收入的1.9%。財務費用的增長主要是公司匯兌損失的增加、貸款及債券較上年同期增加相應計提的借款利息支出的增加。2013 年公司將逐漸完成多晶硅的技改項目以及露天煤礦項目，財務費用較去年同期將有所增加。

投資建議

我們預計2013-2015年盈利預測為0.47 元、0.55 元和0.61元。我們對公司維持“推薦”評級。

風險提示

毛利率并未因特高壓訂單等因素提高，管理和銷售費用率提升；多晶硅產量低于預期；光伏系統集成未能實現扭虧。