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——從Sunpower 和First Solar 得到的一些啟示
本報告由安信證券首席行業分析師 黃守宏 發表于2012 年9 月19日
報告關鍵點：
? 2011年系統集成商排名，美國$SunPower(SPWR)$和$第一太陽能(FSLR)$排名靠前，體現出良好的經營表現
? 從差異化市場策略、技術優勢、加速降本、合理擴產等方面看到Sunpower的競爭優勢所在，其產品特征多于系統集成特征，對國內企業更有借鑒意義
? 由于中美電力市場的差異，First Solar成功轉型進入下游系統集成的案例未必適用于國內企業
報告摘要：
? 2011年全球系統集成商排名，歐洲保持優勢。美國企業前五名占到3位。其中First solar由2010年的第7位躍升為第3位，Sunpower名列第6位。兩家公司都有系統集成和制造業業務，都有遠遠超越行業的經營業績,但是體現出兩種不同的發展道路。
? Sunpower更多地體現了產品制造商的特征：
差異化市場策略、技術領先優勢、加速降本、合理產能規劃
? First Solar轉型成為系統集成商。努力開拓包括美洲，亞洲，中東，以及非洲等新興市
場的業務。在生產領域公司做了相應的重組計劃，削減了部分生產能力。
? 國內企業存在市場單一和技術同質化等問題，導致了目前殘酷的價格競爭。對比Sunpower
和First Solar。對比這兩家成功美國企業的經驗，國內企業面臨制造業升級和商業模式轉型向下游發展等兩個方向。
? 從客戶議價能力差異和市場專業化分工差異等角度，我們認為國內廠商向下游系統集成型存在難度。Sunpower的經營之道更值得借鑒。光伏行業本質上是有技術進步的周期性制造業，圍繞產品的核心要素是成就行業下一個龍頭公司的關鍵。我們期待本輪產能淘汰后新的領導者的誕生。
? 風險提示：市場下滑超預期
1. 系統集成商排名
IMS Research 最新發布了2011 年光伏系統集成商的排名。
歐洲保持優勢，德國BELECTRIC 蟬聯首位。
大部分的歐洲系統集成商在2011 年表現不俗，BELECTRIC 公司保持名列首位。在全球排名前30 位的光伏系統集成商中，有24 家來自歐洲.而對德國企業來說，雖然在2011年排名前10 的系統集成商中只有四家是德國企業，但在排名前30 的系統集成商中有14 家是德國企業，他們的業務增長超過50%，達2.2GW。
中美企業受益于國內光伏大型項目安裝量增長，排名提升。
中國企業排名大幅提前，2011 年排名前十的系統集成商中有三名是中國企業，都是從2010 年排名在20 名之后躍進前十名，其中中國電力投資集團憑借在2011 年380MW的安裝量更是躍居為第二名的高位。
美國企業前五名占到3 位。其中First solar 由2010 年的第7 位躍升為第3 位。兩家公司雖然都有制造業和系統集成業務，都有遠超行業的業績表現，但是體現出兩種不同的發展道路。
2. Sunpower 和First Solar
First Solar 本身是世界上最大的薄膜太陽能電池，組件制造商，Sunpower 也是一家世界知名的高效，高可靠性太陽能電池，組件制造商。我們重點分析Sunpower 和First solar 兩家有代表性的制造加系統集成業務均較為成功的企業狀況。探討其對中國太陽能制造業產商的借鑒作用。
2.1. Sun Power Corporation
SunPower 是一家集開發、設計、生產和銷售高效、高可靠性太陽能電池片、組件和系統為一體的光伏公司。依托公司超過25 年的經驗，所設計的太陽能光伏系統給民用、商用、政府及電力公司客戶帶來了很好的回報率。同時公司給大型電站提供設計、施工和維護工作，對于民用和小型商業客戶，我們通過我們的全球銷售網絡提供服務。
2.1.1. 公司的發展策略
公司從四方面入手，制定公司的長期發展策略。
(一)差異化市場策略
公司內部進行重組，將原有兩大部門按照地域分為三個部門。
針對不同部門發展策略不同。
北美，重點市場，全面發展。
EMEA，側重發展民用和商用市場。
ASAP，與東芝合作拓展日本市場，開拓新興市場如澳大利亞，和印度等。
公司充分利用其產品的高效及高可靠性優勢著重發展民用和商用等小型系統，大型項目側重在北美市場發展。公司已經于2012 年6 月份被道達爾公司并購，公司在中東及非洲等地區乃至全球的市場力量增強，不排除其大型項目市場進一步拓展，從而提升公司大型項目的系統集成安裝量，提高公司的盈利能力。
重點轉向美國市場有效地對沖歐洲等傳統市場下滑對廠商盈利的負面影響。
(二)技術領先優勢
SunPower 以高效電池片著稱，其高效電池采用背接觸技術，去掉在單元表面遮光的電極。以提高電池的轉換效率。公司在2012 年3 月28 日宣布，已經開始量產試制階段單元轉換效率為24%左右的結晶硅型太陽能電池-第三代“Maxeon”單元，其尺寸為160mm 見方，單元轉換效率最大為24%。
公司目前量產的組件產品E18，E19，E20 系列的轉換效率分別在18%，19%，和20%以上。出售的組件可實現高達21%的轉換率，在NREL 試驗測試可達到22%的效率。
同時公司提出的C7 跟蹤技術。最大限度的提升組件的利用率，給大型項目業主帶來20%的LCOE 降低。
相比于多晶硅組件16%的轉換效率，公司產品可提高系統效率25%。目前項目最低造價10RMB/W，相當于多獲得2.5RMB/W 的收益，經濟效益十分可觀。
這種差異化有技術含量的競爭優勢在過去賣方市場中并未體現出來，但是市場從賣方過渡到買方市場后發揮了顯著的生命力。在制造業領域從賣方市場向買方市場轉變是不變的趨勢，公司很好地把握了這一點。
體現在經營層面可以看到產品價格（ASP）雖然下降但仍在健康的通道中，從2011年至今，產品ASP 降幅小于30%，有良好的產品議價能力。
(三)加速降本
公司組件的成本下降迅速，在2012 年年底可實現組件成本1.0-1.1$/W,等效成本小于0.75$/W。
從2008 年開始，公司年均降本33%左右，2012 年的降本幅度更是達到了46%，體現出產品很強的經濟性。
(四)合理的擴產節奏
2009-2010 年市場發展時期，國內廠商迅速擴張產能，Sunpower 采取了相對保守的增產策略，產能年復合增長率19.13%，對比國內龍頭無錫尚德增長率高達33.89%。
Sunpower 的資本開支占銷售收入的比例明顯低于無錫尚德。進入市場低迷的2012 年，Sunpower 卻逆勢擴張，將產能規劃調整到1200MW，相比于2011 年增長了71%。Sunpower體現出一家穩健的公司在周期性行業里成熟的運作手法。
2012 年6 月21 日，公司被歐洲第三大石油公司道達爾（Total S.A.）收購了約66%的股權，對公司的發展有利。公司在貸款時可降低融資成本。另外，道達爾在中東及非洲、乃至全球都擁有很大影響力。有利于公司開拓這些市場。
2.1.2. 公司盈利分析
2.1.2.1. 分部門盈利分析
公司原來有兩個部門UPP（ Utility and power plants）和R&C（Residential and
commercial）部門。其中UPP 部門主要業務為大型項目的太陽能產品和系統業務。其中包括電站項目開發和項目銷售，交鑰匙工程，采購和施工（“EPC”）服務，電廠運行和維護（“O＆M“）服務。同時也包含銷售給第三方的大型項目使用的太陽能組件和安裝系統。
R＆C 部門主要指應用在住宅和小型商業市場的太陽能項目所需的產品和服務，通過公司全球第三方經銷網絡，直接銷售產品或者提供EPC 和O＆M 服務實現盈利。
2011 年12 月，公司宣布重組以調整其業務和成本結構。公司將部門按照區域劃分，以區域為重點支持其客戶的需求，提高決策過程的速度。
從2012 年Q1 開始，公司的部門由原來的UPP（ Utility and power plants）和R&C
（Residential and commercial）部門分為（一）美洲（United States）分部，（二）EMEA （歐洲，中東和非洲）分部，以及（三）ASAP 亞太地區段。美洲分部包括北美和南美。歐洲，中東和非洲分部，包括歐洲國家，以及中東和非洲。亞太地區分部包括所有亞太國家。
從不同區域來看，公司的業務主要集中在美洲，其次是歐洲，最后是亞太部門。從毛利率來看，美洲的業務毛利率最高，歐洲的業務毛利率最低。如上面的分析，美國市場的高成長性抵消了歐洲市場的下滑。
從公司的UPP 和R&C 分析公司的業務情況，可推測公司充分利用其產品的高效及高可靠性優勢著重發展民用和商用等小型系統。穩定并拓展其市場份額。公司在美國加州民用市場的市場占有率超過30%。從公司分產品銷售的業績來看，公司的R&C
（Residential and Commercial）的銷售收入占公司總銷售收入的份額大幅提升。但受產品價格下跌因素影響，公司的毛利率有所下滑，但下滑趨勢相較其他組件產品企業較緩和。
2.1.2.2. 公司盈利分析
受光伏季節性因素影響，公司的銷售收入在Q1 和Q2 季度處于年度低位，但銷售收入同比增加，而受市場不景氣影響毛利率、營業利潤率和凈利率有所下滑，但同時Q2季度毛利率，營業利潤率和凈利率均較前一季度環比上升。
公司2011Q3 季度營業利潤率大幅下降是因為公司對業務部分做了商譽的大幅減值（UPP 國際 、UPP 北美 和 Residential and Light Commercial 國際都做了減值。僅有R&C 北美沒有做減值）。
公司Q2 的銷量同比環比均上升，使用銷售收入除以銷量來估計產品的ASP，可以看到公司ASP 相比較其他組件制造商來說降低幅度不大，這與公司的產品高效高穩定性的特點和銷售策略更多的集中在R&C 部門相關。
2.1.3. 營業指標分析
從公司的庫存，應收賬款和應付賬款水平看公司的營運資本管理。
公司的庫存水平基本處于較平穩狀態，但公司的應收賬款比例總體呈上升趨勢，且應收大于應付，對公司的現金控制有一定的不良影響。但在2012Q2 季度，公司的三個指標均有所下降。
從公司的歷史上看，該指標也有高企的時候，但是會回落，關注公司的后續發展。
對比國內廠商常見的100%以上的應收賬款比例，還是較為穩健的。
2.1.4. 現金和現金流分析
公司的營運現金隨銷售收入和公司的還款，付款策略變動而變動。公司的營運現金流入總計不能支撐公司的全部投資，幸運的是公司的融資狀況好，且公司的各種償債指標均處于健康狀態。2012Q2 資產負債率小于60%，流動比率大于2，速動比率大于1.5，公司的現金充裕。
我們從sunpower 身上看到了國內廠商運營中罕見的正現金流和較低的負債率，體現了經營的安全性。
2.2. First Solar
First Solar 公司是世界上最大的太陽能薄膜組件制造商。生產基地位于美國、馬來西亞和德國等地。公司定位為公用事業級太陽能公司的龍頭企業，在美國和澳大利亞都有太陽能項目正在建設，不久將在印度建設太陽能項目。
2.2.1. 發展策略
2011 年底公司重新確定了發展策略，主要體現在兩方面（一）成本優勢，加強公司在光伏成本上面的優勢。提高公司薄膜產品的轉換效率，降低產品制造成本兩方面實現公司的成本優勢。（二）大型公用事業龍頭光伏發電解決方案提供商上。努力開拓包括美洲，亞洲，中東，以及非洲等新興市場的業務。
對此，公司做了相應的重組計劃。
2011 年12 月，公司為了集中研發先進的碲化鎘光伏技術，在全公司范圍內取消了100個職位。
2012 年2 月，公司重組了在越南的工廠（4 條產線），將工廠出售處理。
2012 年4 月，減少在歐洲的經營項目。包含在2012 年年底關停在德國法蘭克福的工廠。
2.2.2. 盈利分析
2.2.2.1. 公司整體盈利分析
從公司的盈利指標來看，公司的毛利率雖然整體呈下滑趨勢，尤其是在2011 年Q4 開始毛利率下滑較快，經過策略調整，毛利率在Q2 開始回升。毛利率基本維持在20%以上(僅2012Q1 跌破20%的毛利率)，發展態勢較好。
公司在2011 年Q4 季度營業利率和凈利率大幅下滑除受到毛利率大幅下滑影響外，主要是因為公司進行戰略重組從而出現較大重組減值。
從公司的估計ASP，產量和主營業務收入來看。公司在2012 年上半年的產量沒有太大提高，但公司的產品估計ASP 在二季度整體行情不佳的情況下，還能達到0.78$/W.
這與公司主要市場銷售轉移到系統集成業務上相關。在系統集成項目中，公司的產品銷售價格更具主動性。
以此同時為了維持公司的盈利及發展，公司加大成本控制的研發，公司的產品效率從2011 年下半年開始提升明顯，扣除產能利用率和其他影響的成本到2012 年Q2 季度下降了約0.1$/W. 如果加上產能利用率下降的不良影響，其成本在2012 年Q2 也控制在0.72$/W。
根據公司的預測，在2016 年，公司產品效率可達到約15%，組件安裝成本下降到1.2$/W
以下。與傳統能源發電的競爭力進一步增強。
2.2.2.2 分產品盈利分析
公司的業務分為兩部分，Components 和Systems.其中Components 部門，主要包括太陽能電池組件的設計，制造和銷售。客戶主要是項目開發商，系統集成商和可再生能源項目運營商。
Systems 系統部門，公司提供光伏發電的一整套解決方案。包括（一）項目開發，（二）工程，采購和施工（EPC）服務，（三）經營和維護（O＆M）服務，包括監控和診斷（M
＆D）服務，和（四）項目融資的專業服務。但不包含系統所用的組件的銷售。
System 部門產品（主要是電站和服務）出售主要通過兩個渠道：1）直接向第三方客戶，如擁有的公用事業項目的投資者，獨立的電源開發、生產商，商業和工業企業業主，以及其他系統的所有者。2）通過我們的內部項目開發流程，我們提供整個電站項目給第三方，在某些情況下，包括項目融資服務。從歷史上看，項目銷售給第三方包括但不限于獨立電力生產商和金融贊助商。
公司也對公司的業務按照產品進行拆分，分為太陽能組件（Solar Module）和太陽能系統（Solar power System）兩部分。其中太陽能組件包括所有銷售給第三方的組件的銷售收入，太陽能系統是來自銷售整體電站的銷售收入，包括電站系統的組件部分以及相關安裝服務收入。
公司的銷售收入來自太陽能組件的第三方銷售收入逐漸降低，而來自太陽能系統的銷售組件增加。尤其是2011Q2 開始，這個趨勢更加明顯。在2012 年Q2，銷售給第三方的組件收入僅為當季收入的6%，成功地實現了向下游EPC 商業模式的轉變。
在過去的一年中，尚德和其他主導太陽能市場的企業專注于太陽能電池板銷售，從而使得暴跌47%的太陽能價格對他們的沖擊巨大，與此同時First Solar 卻減少產能并擴大太陽能發電站的銷售，從而在競爭中立足。受益于公司systems 系統部門的快速發展以及其高毛利率，公司的綜合毛利率在光伏行業不景氣的大環境下，在2012Q2季度逆勢增長。
電站項目發展態勢良好，為公司在之后的盈利創造了良好預期。
2012 年Q2 公司電話會議公告稱公司有2.9GW（AC）的電站項目已經被賣出或者說簽
訂了合同。對應的組件量在3.5-4.1GW（DC）。而且在發展的項目為848MW。如果這些
項目能夠有效執行，公司未來業績成長可期。
2.2.3. 營運指標分析
公司的庫存水平呈現穩定上升的趨勢，2011 年開始到2012 年Q1 季度庫存水平出現較大幅度上升，主要是受公司業務重組影響，內部控制稍有紊亂。在2012 年Q2 季度開始回調在60%附近，對公司業績影響處于可控范圍。
公司的應付賬款處于較低水平，雖然在2010 年開始有所上升，但2012Q2 季度開始降低，相應的公司應收賬款從2009 年開始升幅較大，并持續維持在應付賬款之上，隨著公司的業務發展策略調整，2012 年Q2 該比例下降到歷史低位。
綜合考慮，公司的營運控制較好，對公司的現金穩定及充足提供條件。
2.2.4. 現金和現金流分析
公司的經營性現金流狀況相比其他的光伏企業公司非常健康。公司的經營性現金流在2011 年下半年和2012 年上半年整體市場行情差的環境下，實現現金流為正值，并且在2012 年Q2 季度經營性現金流更是實現較大提高。公司的現金存量保持在一個非常良好和穩定的狀態。
從公司的償債指標來看，公司的流動比率高于2.5，速動比率受其庫存影響，在2012Q2季度低于1，但公司的已售項目所需的組件超過3GW，庫存消化對公司的業績影響可控。
從公司的資產負債率來看，公司的資產負債率一直維持低位（20-30%）。2012 年上半年該比值增長，但仍然處于低位。
3.國內廠商分析
3.1 市場布局單一
德國推出光伏補貼政策促進了國內光伏行業的發展，因此歐洲尤其德國市場一直是國內廠商最重要和最大的市場。雖然歐洲市場經歷了西班牙和意大利的兩次波動，但是核心國家-德國的市場增長平穩，2012 年德國的裝機量仍然有望保持在7GW 左右。
歐洲市場在國內廠商的業務占比普遍在40%以上，最高的$阿特斯太陽能(CSIQ)$高達65%，最低的$尚德電力(STP)$為44%。為了規避單一市場過大造成的負面影響，美國等新興市場也在布局之列，尚德和天合在美國占有率達到了38%和26.3%，但是2012 年美國對中國產品的雙反初裁導致進軍美國暫時受阻。
國內市場雖然發展速度快但是基數小，短期內難以對沖重大風險，如歐洲雙反等。
3.2 技術同質化
國內企業選擇的都是基于C-si 的單晶或者多晶路線。在市場發展的早期，這種產業群體行為能夠集中技術和資金在短期內迅速降低成本，刺激需求帶來的利潤能夠支撐業界大部分廠商的業績，但是降本逼近物理極限，需求無法通過降本進一步刺激時，同質化的技術難以區分廠商之間競爭優勢，有限的利潤迫使廠商損害利潤表甚至是資產負債表，這個過程必然導致廠商退出。
可以看到過去幾年的市場發展更多地來自于成本下降，下降最大的硅料達到了90%，系統下降也達到了58.14%，但是效率卻僅僅提高了12%。
3.2 價格競爭重于品牌優化
由于2011 年市場處于賣方主導的局面，以產定銷是普遍現象，廠商的產能利用率飽滿甚至超負荷。沒有人關心品牌差異化，也沒有人關心商業模式的危險。當供需發生逆轉時，國內廠商措手不及只能求助于最簡單直接的價格競爭。如前所述，價格競爭不但傷害企業盈利也損害群體利益，引發了包括美國、歐盟等國的雙反。反觀這些企業完全沒有諸如品牌力量等可以保證長期競爭優勢的護城河。光伏組件作為需要25年持續穩定表現的產品，其長期穩定性是最重要的產品特性。這決定了品牌是最有力的競爭優勢之一，因為品牌的建立、維護和優化同樣需要時間的檢驗和積累。年輕的國內企業并沒有具備這一要素。
3.3 轉型的可能方向
3.3.1 制造業升級
方向之一是借鑒sunpower 公司的經驗：國內廠商繼續沿著制造業的方向升級。技術、成本和品牌將成為競爭優勢的三個基本點，這三個方面差異化企業的競爭。
首先是立足當前技術繼續降本，最大程度挖掘降本空間。此時的降本不是偷工減料也不是壓榨供應商，而是類似 Sunpower 公司規模效應、工藝升級和技術優化，精細化管理系統，例如Sunpower 通過在中國尋找新的N 型硅片供應商降低成本。應該看到降本是有極限的，探索新的技術路線是長久之道。新的技術路線面臨兩大挑戰：技術本身是否滿足應用要求，例如Sunpower 正在研發的C7 產品；新技術成本需要下降。
最后是在長期發展的過程中建立品牌優勢，對于光伏企業來說，長期的售后服務承諾是獲得這一優化的方法之一。
3.3.2 商業模式轉型
方向之二是借鑒First Solar 公司的經驗：向下游發展，從單純制造業向系統集成商轉變。這種轉型同樣不是一日之功，需要長期積累。First Solar 從業務發展初期就明確30KW 以下的項目不做，全球范圍內只有12 家授權系統集成商。從一開該公司就站在系統集成商的角度考慮問題。2008 年開始First Solar 收購電站開發商（PPA）迅速過渡到系統集成商的角色。專業PPA 公司的大量待開發項目保證了該公司的長期運作。
4. 對國內企業的一些啟示
4.1 客戶議價能力差異
系統集成業務主要產品是電站和電站建設及運營的相關服務等，其下游客戶是電網公司或者電站運營商。
在美國下游客戶如加州三大電力公司，本身也是運營服務商或者說電網公司。根據美國的可再生能源政策，這些電網公司受RPS 規定限制,每年必須要出售一定份額的可再生能源電力,而且該比例在不斷上升。迫使這些電網企業必須要采購可再生能源的電力或者自建電站。給系統集成商提供了需求保證。這些電網企業之間是更高程度的市場化競爭。
中國下游客戶也是電網公司。但電網公司和電力公司的不同步導致了可再生能源電力存在不能及時并網的隱患。高度壟斷的管理體制導致電網沒有動力和壓力發展可再生能源。國家電網的地位決定其具有無可爭議的議價能力，市場發展緩慢。
美國電力市場并未完全壟斷，電站作為一種資產配臵的品種進行市場化交易。這一點在中國是較為困難的。
4.2 專業化分工的差異
美國的電站業務有一個相對成熟的產業分工。電站開發商（PPA）-系統集成商（EPC）-業主（Owner）分工較為明確。電站開發商獲得開發許可、并網許可和售電合同，系統集成商或者業主購買售電合同或者直接收購電站開發商，如First Solar 收購NextLight，然后設計、施工和調試。系統集成商完成電站并網后，通過一段時間運行證明項目的穩定性，吸引下游業主買入電站。系統集成商只有具備長期項目規劃、良好的項目管理能力和高超的現金流管理能力才能保證這個商業模式的成功推進。這一點從First Solar 的報表中得到很好的體現，First Solar 從2008 年開始進行商業模式的轉型。
中國的電站業務分工相當模糊。一方面，專業的電站開發商是缺失的；另一方面看系統集成商。2008 年曾經因為金融危機，部分生產商試圖向下游轉移，但是2009-2010年市場轉暖后企業立即將全部精力投入上游生產。由于近期上游競爭加劇，大量來自組件企業的系統集成商又倉促轉移到下游系統集成。這個過程中參與廠商并沒有為商業模式轉型做好準備。首先他們著手獲得地方、中央政府和國家電網的各種許可，然后開始電站設計、施工和并網調試。這些工作超出了產品供應商目前的能力。與地方政府和電網的關系處理、良好的項目管理能力和現金流控制能力、長期的項目規劃能力等能力難以在短期內建立起來。最后，由于并網的難度和補貼的不確定性導致最終業主—發電公司的收購意愿消極。更多場合下發電公司擁有自己的項目開發公司和系統集成公司，長期電站開發、建設和運營積累的豐富經驗使得業主擁有更強的業務能力，從產品供應商轉型而來的系統集成公司并未體現出競爭優勢。在這種背景之下，原先殘酷的上游產品價格競爭直接轉移到了系統投標的價格競爭，因此上游產品供應商的商業模式轉型存在很大障礙。
4.3 轉型何方？
對比Sunpower 和First Solar，我們認為在中國現實的市場背景之下，Sunpower 的發展現狀更加值得借鑒。在過去幾輪周期波動中，Sunpower 體現出一家穩健公司成熟的運作能力，很好地適應了行業發展規律：
1、差異化的市場策略。提前規避傳統市場下滑帶來的結構性風險
2、技術領先優勢。高效產品在早期供小于求的環境下并沒有太多優勢，但是在供大于求的環境下體現出良好的客戶議價能力，產品價格下滑處于可控狀態。核心就是利用產品經濟性提升系統經濟性，這種杠桿作用在價格持續走低的條件下日趨明顯。
3、加速降本。從2008 年開始，公司年均降本33%左右，2012 年的降本幅度更是達到了46%。公司2012Q2 公告的降本目標較之于2011Q3 的目標又進一步提高。
4、合理的擴產規劃。光伏產業是標準的周期性產業，產品價格下降和效率提升又賦予產業技術進步的特征，在這種類似于半導體的產業中生存需要具備長遠的眼光、清醒的頭腦、良好的資金儲備和逆勢投入的勇氣。這些特征鮮明地體現在存儲行業的三星公司和晶圓代工行業的臺積電等成功企業身上。Sunpower 在2009-2010 年火爆的行業中相對保守，在2012 年又大舉擴產，隱約地體現了這些特征。
光伏行業本質上是有技術進步的周期性制造業，圍繞產品的核心要素是成就行業下一個龍頭公司的關鍵。我們期待本輪產能淘汰后新的領導者的誕生。
分析師簡介
黃守宏，電力設備與新能源行業首席分析師，華中理工大學工學學士，北京大學工商管理碩士。高級工程師，16年電力行業工作經驗。2007.7 加盟安信證券研究中心。2010 年《新財富》最佳電力設備與新能源行業分析師。
分析師聲明
黃守宏聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。
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本報告由安信證券首席行業分析師 黃守宏 發表于2012 年9 月19日
報告關鍵點：
? 2011年系統集成商排名，美國$SunPower(SPWR)$和$第一太陽能(FSLR)$排名靠前，體現出良好的經營表現
? 從差異化市場策略、技術優勢、加速降本、合理擴產等方面看到Sunpower的競爭優勢所在，其產品特征多于系統集成特征，對國內企業更有借鑒意義
? 由于中美電力市場的差異，First Solar成功轉型進入下游系統集成的案例未必適用于國內企業
報告摘要：
? 2011年全球系統集成商排名，歐洲保持優勢。美國企業前五名占到3位。其中First solar由2010年的第7位躍升為第3位，Sunpower名列第6位。兩家公司都有系統集成和制造業業務，都有遠遠超越行業的經營業績,但是體現出兩種不同的發展道路。
? Sunpower更多地體現了產品制造商的特征：
差異化市場策略、技術領先優勢、加速降本、合理產能規劃
? First Solar轉型成為系統集成商。努力開拓包括美洲，亞洲，中東，以及非洲等新興市
場的業務。在生產領域公司做了相應的重組計劃，削減了部分生產能力。
? 國內企業存在市場單一和技術同質化等問題，導致了目前殘酷的價格競爭。對比Sunpower
和First Solar。對比這兩家成功美國企業的經驗，國內企業面臨制造業升級和商業模式轉型向下游發展等兩個方向。
? 從客戶議價能力差異和市場專業化分工差異等角度，我們認為國內廠商向下游系統集成型存在難度。Sunpower的經營之道更值得借鑒。光伏行業本質上是有技術進步的周期性制造業，圍繞產品的核心要素是成就行業下一個龍頭公司的關鍵。我們期待本輪產能淘汰后新的領導者的誕生。
? 風險提示：市場下滑超預期
1. 系統集成商排名
IMS Research 最新發布了2011 年光伏系統集成商的排名。
歐洲保持優勢，德國BELECTRIC 蟬聯首位。
大部分的歐洲系統集成商在2011 年表現不俗，BELECTRIC 公司保持名列首位。在全球排名前30 位的光伏系統集成商中，有24 家來自歐洲.而對德國企業來說，雖然在2011年排名前10 的系統集成商中只有四家是德國企業，但在排名前30 的系統集成商中有14 家是德國企業，他們的業務增長超過50%，達2.2GW。
中美企業受益于國內光伏大型項目安裝量增長，排名提升。
中國企業排名大幅提前，2011 年排名前十的系統集成商中有三名是中國企業，都是從2010 年排名在20 名之后躍進前十名，其中中國電力投資集團憑借在2011 年380MW的安裝量更是躍居為第二名的高位。
美國企業前五名占到3 位。其中First solar 由2010 年的第7 位躍升為第3 位。兩家公司雖然都有制造業和系統集成業務，都有遠超行業的業績表現，但是體現出兩種不同的發展道路。
2. Sunpower 和First Solar
First Solar 本身是世界上最大的薄膜太陽能電池，組件制造商，Sunpower 也是一家世界知名的高效，高可靠性太陽能電池，組件制造商。我們重點分析Sunpower 和First solar 兩家有代表性的制造加系統集成業務均較為成功的企業狀況。探討其對中國太陽能制造業產商的借鑒作用。
2.1. Sun Power Corporation
SunPower 是一家集開發、設計、生產和銷售高效、高可靠性太陽能電池片、組件和系統為一體的光伏公司。依托公司超過25 年的經驗，所設計的太陽能光伏系統給民用、商用、政府及電力公司客戶帶來了很好的回報率。同時公司給大型電站提供設計、施工和維護工作，對于民用和小型商業客戶，我們通過我們的全球銷售網絡提供服務。
2.1.1. 公司的發展策略
公司從四方面入手，制定公司的長期發展策略。
(一)差異化市場策略
公司內部進行重組，將原有兩大部門按照地域分為三個部門。
針對不同部門發展策略不同。
北美，重點市場，全面發展。
EMEA，側重發展民用和商用市場。
ASAP，與東芝合作拓展日本市場，開拓新興市場如澳大利亞，和印度等。
公司充分利用其產品的高效及高可靠性優勢著重發展民用和商用等小型系統，大型項目側重在北美市場發展。公司已經于2012 年6 月份被道達爾公司并購，公司在中東及非洲等地區乃至全球的市場力量增強，不排除其大型項目市場進一步拓展，從而提升公司大型項目的系統集成安裝量，提高公司的盈利能力。
重點轉向美國市場有效地對沖歐洲等傳統市場下滑對廠商盈利的負面影響。
(二)技術領先優勢
SunPower 以高效電池片著稱，其高效電池采用背接觸技術，去掉在單元表面遮光的電極。以提高電池的轉換效率。公司在2012 年3 月28 日宣布，已經開始量產試制階段單元轉換效率為24%左右的結晶硅型太陽能電池-第三代“Maxeon”單元，其尺寸為160mm 見方，單元轉換效率最大為24%。
公司目前量產的組件產品E18，E19，E20 系列的轉換效率分別在18%，19%，和20%以上。出售的組件可實現高達21%的轉換率，在NREL 試驗測試可達到22%的效率。
同時公司提出的C7 跟蹤技術。最大限度的提升組件的利用率，給大型項目業主帶來20%的LCOE 降低。
相比于多晶硅組件16%的轉換效率，公司產品可提高系統效率25%。目前項目最低造價10RMB/W，相當于多獲得2.5RMB/W 的收益，經濟效益十分可觀。
這種差異化有技術含量的競爭優勢在過去賣方市場中并未體現出來，但是市場從賣方過渡到買方市場后發揮了顯著的生命力。在制造業領域從賣方市場向買方市場轉變是不變的趨勢，公司很好地把握了這一點。
體現在經營層面可以看到產品價格（ASP）雖然下降但仍在健康的通道中，從2011年至今，產品ASP 降幅小于30%，有良好的產品議價能力。
(三)加速降本
公司組件的成本下降迅速，在2012 年年底可實現組件成本1.0-1.1$/W,等效成本小于0.75$/W。
從2008 年開始，公司年均降本33%左右，2012 年的降本幅度更是達到了46%，體現出產品很強的經濟性。
(四)合理的擴產節奏
2009-2010 年市場發展時期，國內廠商迅速擴張產能，Sunpower 采取了相對保守的增產策略，產能年復合增長率19.13%，對比國內龍頭無錫尚德增長率高達33.89%。
Sunpower 的資本開支占銷售收入的比例明顯低于無錫尚德。進入市場低迷的2012 年，Sunpower 卻逆勢擴張，將產能規劃調整到1200MW，相比于2011 年增長了71%。Sunpower體現出一家穩健的公司在周期性行業里成熟的運作手法。
2012 年6 月21 日，公司被歐洲第三大石油公司道達爾（Total S.A.）收購了約66%的股權，對公司的發展有利。公司在貸款時可降低融資成本。另外，道達爾在中東及非洲、乃至全球都擁有很大影響力。有利于公司開拓這些市場。
2.1.2. 公司盈利分析
2.1.2.1. 分部門盈利分析
公司原來有兩個部門UPP（ Utility and power plants）和R&C（Residential and
commercial）部門。其中UPP 部門主要業務為大型項目的太陽能產品和系統業務。其中包括電站項目開發和項目銷售，交鑰匙工程，采購和施工（“EPC”）服務，電廠運行和維護（“O＆M“）服務。同時也包含銷售給第三方的大型項目使用的太陽能組件和安裝系統。
R＆C 部門主要指應用在住宅和小型商業市場的太陽能項目所需的產品和服務，通過公司全球第三方經銷網絡，直接銷售產品或者提供EPC 和O＆M 服務實現盈利。
2011 年12 月，公司宣布重組以調整其業務和成本結構。公司將部門按照區域劃分，以區域為重點支持其客戶的需求，提高決策過程的速度。
從2012 年Q1 開始，公司的部門由原來的UPP（ Utility and power plants）和R&C
（Residential and commercial）部門分為（一）美洲（United States）分部，（二）EMEA （歐洲，中東和非洲）分部，以及（三）ASAP 亞太地區段。美洲分部包括北美和南美。歐洲，中東和非洲分部，包括歐洲國家，以及中東和非洲。亞太地區分部包括所有亞太國家。
從不同區域來看，公司的業務主要集中在美洲，其次是歐洲，最后是亞太部門。從毛利率來看，美洲的業務毛利率最高，歐洲的業務毛利率最低。如上面的分析，美國市場的高成長性抵消了歐洲市場的下滑。
從公司的UPP 和R&C 分析公司的業務情況，可推測公司充分利用其產品的高效及高可靠性優勢著重發展民用和商用等小型系統。穩定并拓展其市場份額。公司在美國加州民用市場的市場占有率超過30%。從公司分產品銷售的業績來看，公司的R&C
（Residential and Commercial）的銷售收入占公司總銷售收入的份額大幅提升。但受產品價格下跌因素影響，公司的毛利率有所下滑，但下滑趨勢相較其他組件產品企業較緩和。
2.1.2.2. 公司盈利分析
受光伏季節性因素影響，公司的銷售收入在Q1 和Q2 季度處于年度低位，但銷售收入同比增加，而受市場不景氣影響毛利率、營業利潤率和凈利率有所下滑，但同時Q2季度毛利率，營業利潤率和凈利率均較前一季度環比上升。
公司2011Q3 季度營業利潤率大幅下降是因為公司對業務部分做了商譽的大幅減值（UPP 國際 、UPP 北美 和 Residential and Light Commercial 國際都做了減值。僅有R&C 北美沒有做減值）。
公司Q2 的銷量同比環比均上升，使用銷售收入除以銷量來估計產品的ASP，可以看到公司ASP 相比較其他組件制造商來說降低幅度不大，這與公司的產品高效高穩定性的特點和銷售策略更多的集中在R&C 部門相關。
2.1.3. 營業指標分析
從公司的庫存，應收賬款和應付賬款水平看公司的營運資本管理。
公司的庫存水平基本處于較平穩狀態，但公司的應收賬款比例總體呈上升趨勢，且應收大于應付，對公司的現金控制有一定的不良影響。但在2012Q2 季度，公司的三個指標均有所下降。
從公司的歷史上看，該指標也有高企的時候，但是會回落，關注公司的后續發展。
對比國內廠商常見的100%以上的應收賬款比例，還是較為穩健的。
2.1.4. 現金和現金流分析
公司的營運現金隨銷售收入和公司的還款，付款策略變動而變動。公司的營運現金流入總計不能支撐公司的全部投資，幸運的是公司的融資狀況好，且公司的各種償債指標均處于健康狀態。2012Q2 資產負債率小于60%，流動比率大于2，速動比率大于1.5，公司的現金充裕。
我們從sunpower 身上看到了國內廠商運營中罕見的正現金流和較低的負債率，體現了經營的安全性。
2.2. First Solar
First Solar 公司是世界上最大的太陽能薄膜組件制造商。生產基地位于美國、馬來西亞和德國等地。公司定位為公用事業級太陽能公司的龍頭企業，在美國和澳大利亞都有太陽能項目正在建設，不久將在印度建設太陽能項目。
2.2.1. 發展策略
2011 年底公司重新確定了發展策略，主要體現在兩方面（一）成本優勢，加強公司在光伏成本上面的優勢。提高公司薄膜產品的轉換效率，降低產品制造成本兩方面實現公司的成本優勢。（二）大型公用事業龍頭光伏發電解決方案提供商上。努力開拓包括美洲，亞洲，中東，以及非洲等新興市場的業務。
對此，公司做了相應的重組計劃。
2011 年12 月，公司為了集中研發先進的碲化鎘光伏技術，在全公司范圍內取消了100個職位。
2012 年2 月，公司重組了在越南的工廠（4 條產線），將工廠出售處理。
2012 年4 月，減少在歐洲的經營項目。包含在2012 年年底關停在德國法蘭克福的工廠。
2.2.2. 盈利分析
2.2.2.1. 公司整體盈利分析
從公司的盈利指標來看，公司的毛利率雖然整體呈下滑趨勢，尤其是在2011 年Q4 開始毛利率下滑較快，經過策略調整，毛利率在Q2 開始回升。毛利率基本維持在20%以上(僅2012Q1 跌破20%的毛利率)，發展態勢較好。
公司在2011 年Q4 季度營業利率和凈利率大幅下滑除受到毛利率大幅下滑影響外，主要是因為公司進行戰略重組從而出現較大重組減值。
從公司的估計ASP，產量和主營業務收入來看。公司在2012 年上半年的產量沒有太大提高，但公司的產品估計ASP 在二季度整體行情不佳的情況下，還能達到0.78$/W.
這與公司主要市場銷售轉移到系統集成業務上相關。在系統集成項目中，公司的產品銷售價格更具主動性。
以此同時為了維持公司的盈利及發展，公司加大成本控制的研發，公司的產品效率從2011 年下半年開始提升明顯，扣除產能利用率和其他影響的成本到2012 年Q2 季度下降了約0.1$/W. 如果加上產能利用率下降的不良影響，其成本在2012 年Q2 也控制在0.72$/W。
根據公司的預測，在2016 年，公司產品效率可達到約15%，組件安裝成本下降到1.2$/W
以下。與傳統能源發電的競爭力進一步增強。
2.2.2.2 分產品盈利分析
公司的業務分為兩部分，Components 和Systems.其中Components 部門，主要包括太陽能電池組件的設計，制造和銷售。客戶主要是項目開發商，系統集成商和可再生能源項目運營商。
Systems 系統部門，公司提供光伏發電的一整套解決方案。包括（一）項目開發，（二）工程，采購和施工（EPC）服務，（三）經營和維護（O＆M）服務，包括監控和診斷（M
＆D）服務，和（四）項目融資的專業服務。但不包含系統所用的組件的銷售。
System 部門產品（主要是電站和服務）出售主要通過兩個渠道：1）直接向第三方客戶，如擁有的公用事業項目的投資者，獨立的電源開發、生產商，商業和工業企業業主，以及其他系統的所有者。2）通過我們的內部項目開發流程，我們提供整個電站項目給第三方，在某些情況下，包括項目融資服務。從歷史上看，項目銷售給第三方包括但不限于獨立電力生產商和金融贊助商。
公司也對公司的業務按照產品進行拆分，分為太陽能組件（Solar Module）和太陽能系統（Solar power System）兩部分。其中太陽能組件包括所有銷售給第三方的組件的銷售收入，太陽能系統是來自銷售整體電站的銷售收入，包括電站系統的組件部分以及相關安裝服務收入。
公司的銷售收入來自太陽能組件的第三方銷售收入逐漸降低，而來自太陽能系統的銷售組件增加。尤其是2011Q2 開始，這個趨勢更加明顯。在2012 年Q2，銷售給第三方的組件收入僅為當季收入的6%，成功地實現了向下游EPC 商業模式的轉變。
在過去的一年中，尚德和其他主導太陽能市場的企業專注于太陽能電池板銷售，從而使得暴跌47%的太陽能價格對他們的沖擊巨大，與此同時First Solar 卻減少產能并擴大太陽能發電站的銷售，從而在競爭中立足。受益于公司systems 系統部門的快速發展以及其高毛利率，公司的綜合毛利率在光伏行業不景氣的大環境下，在2012Q2季度逆勢增長。
電站項目發展態勢良好，為公司在之后的盈利創造了良好預期。
2012 年Q2 公司電話會議公告稱公司有2.9GW（AC）的電站項目已經被賣出或者說簽
訂了合同。對應的組件量在3.5-4.1GW（DC）。而且在發展的項目為848MW。如果這些
項目能夠有效執行，公司未來業績成長可期。
2.2.3. 營運指標分析
公司的庫存水平呈現穩定上升的趨勢，2011 年開始到2012 年Q1 季度庫存水平出現較大幅度上升，主要是受公司業務重組影響，內部控制稍有紊亂。在2012 年Q2 季度開始回調在60%附近，對公司業績影響處于可控范圍。
公司的應付賬款處于較低水平，雖然在2010 年開始有所上升，但2012Q2 季度開始降低，相應的公司應收賬款從2009 年開始升幅較大，并持續維持在應付賬款之上，隨著公司的業務發展策略調整，2012 年Q2 該比例下降到歷史低位。
綜合考慮，公司的營運控制較好，對公司的現金穩定及充足提供條件。
2.2.4. 現金和現金流分析
公司的經營性現金流狀況相比其他的光伏企業公司非常健康。公司的經營性現金流在2011 年下半年和2012 年上半年整體市場行情差的環境下，實現現金流為正值，并且在2012 年Q2 季度經營性現金流更是實現較大提高。公司的現金存量保持在一個非常良好和穩定的狀態。
從公司的償債指標來看，公司的流動比率高于2.5，速動比率受其庫存影響，在2012Q2季度低于1，但公司的已售項目所需的組件超過3GW，庫存消化對公司的業績影響可控。
從公司的資產負債率來看，公司的資產負債率一直維持低位（20-30%）。2012 年上半年該比值增長，但仍然處于低位。
3.國內廠商分析
3.1 市場布局單一
德國推出光伏補貼政策促進了國內光伏行業的發展，因此歐洲尤其德國市場一直是國內廠商最重要和最大的市場。雖然歐洲市場經歷了西班牙和意大利的兩次波動，但是核心國家-德國的市場增長平穩，2012 年德國的裝機量仍然有望保持在7GW 左右。
歐洲市場在國內廠商的業務占比普遍在40%以上，最高的$阿特斯太陽能(CSIQ)$高達65%，最低的$尚德電力(STP)$為44%。為了規避單一市場過大造成的負面影響，美國等新興市場也在布局之列，尚德和天合在美國占有率達到了38%和26.3%，但是2012 年美國對中國產品的雙反初裁導致進軍美國暫時受阻。
國內市場雖然發展速度快但是基數小，短期內難以對沖重大風險，如歐洲雙反等。
3.2 技術同質化
國內企業選擇的都是基于C-si 的單晶或者多晶路線。在市場發展的早期，這種產業群體行為能夠集中技術和資金在短期內迅速降低成本，刺激需求帶來的利潤能夠支撐業界大部分廠商的業績，但是降本逼近物理極限，需求無法通過降本進一步刺激時，同質化的技術難以區分廠商之間競爭優勢，有限的利潤迫使廠商損害利潤表甚至是資產負債表，這個過程必然導致廠商退出。
可以看到過去幾年的市場發展更多地來自于成本下降，下降最大的硅料達到了90%，系統下降也達到了58.14%，但是效率卻僅僅提高了12%。
3.2 價格競爭重于品牌優化
由于2011 年市場處于賣方主導的局面，以產定銷是普遍現象，廠商的產能利用率飽滿甚至超負荷。沒有人關心品牌差異化，也沒有人關心商業模式的危險。當供需發生逆轉時，國內廠商措手不及只能求助于最簡單直接的價格競爭。如前所述，價格競爭不但傷害企業盈利也損害群體利益，引發了包括美國、歐盟等國的雙反。反觀這些企業完全沒有諸如品牌力量等可以保證長期競爭優勢的護城河。光伏組件作為需要25年持續穩定表現的產品，其長期穩定性是最重要的產品特性。這決定了品牌是最有力的競爭優勢之一，因為品牌的建立、維護和優化同樣需要時間的檢驗和積累。年輕的國內企業并沒有具備這一要素。
3.3 轉型的可能方向
3.3.1 制造業升級
方向之一是借鑒sunpower 公司的經驗：國內廠商繼續沿著制造業的方向升級。技術、成本和品牌將成為競爭優勢的三個基本點，這三個方面差異化企業的競爭。
首先是立足當前技術繼續降本，最大程度挖掘降本空間。此時的降本不是偷工減料也不是壓榨供應商，而是類似 Sunpower 公司規模效應、工藝升級和技術優化，精細化管理系統，例如Sunpower 通過在中國尋找新的N 型硅片供應商降低成本。應該看到降本是有極限的，探索新的技術路線是長久之道。新的技術路線面臨兩大挑戰：技術本身是否滿足應用要求，例如Sunpower 正在研發的C7 產品；新技術成本需要下降。
最后是在長期發展的過程中建立品牌優勢，對于光伏企業來說，長期的售后服務承諾是獲得這一優化的方法之一。
3.3.2 商業模式轉型
方向之二是借鑒First Solar 公司的經驗：向下游發展，從單純制造業向系統集成商轉變。這種轉型同樣不是一日之功，需要長期積累。First Solar 從業務發展初期就明確30KW 以下的項目不做，全球范圍內只有12 家授權系統集成商。從一開該公司就站在系統集成商的角度考慮問題。2008 年開始First Solar 收購電站開發商（PPA）迅速過渡到系統集成商的角色。專業PPA 公司的大量待開發項目保證了該公司的長期運作。
4. 對國內企業的一些啟示
4.1 客戶議價能力差異
系統集成業務主要產品是電站和電站建設及運營的相關服務等，其下游客戶是電網公司或者電站運營商。
在美國下游客戶如加州三大電力公司，本身也是運營服務商或者說電網公司。根據美國的可再生能源政策，這些電網公司受RPS 規定限制,每年必須要出售一定份額的可再生能源電力,而且該比例在不斷上升。迫使這些電網企業必須要采購可再生能源的電力或者自建電站。給系統集成商提供了需求保證。這些電網企業之間是更高程度的市場化競爭。
中國下游客戶也是電網公司。但電網公司和電力公司的不同步導致了可再生能源電力存在不能及時并網的隱患。高度壟斷的管理體制導致電網沒有動力和壓力發展可再生能源。國家電網的地位決定其具有無可爭議的議價能力，市場發展緩慢。
美國電力市場并未完全壟斷，電站作為一種資產配臵的品種進行市場化交易。這一點在中國是較為困難的。
4.2 專業化分工的差異
美國的電站業務有一個相對成熟的產業分工。電站開發商（PPA）-系統集成商（EPC）-業主（Owner）分工較為明確。電站開發商獲得開發許可、并網許可和售電合同，系統集成商或者業主購買售電合同或者直接收購電站開發商，如First Solar 收購NextLight，然后設計、施工和調試。系統集成商完成電站并網后，通過一段時間運行證明項目的穩定性，吸引下游業主買入電站。系統集成商只有具備長期項目規劃、良好的項目管理能力和高超的現金流管理能力才能保證這個商業模式的成功推進。這一點從First Solar 的報表中得到很好的體現，First Solar 從2008 年開始進行商業模式的轉型。
中國的電站業務分工相當模糊。一方面，專業的電站開發商是缺失的；另一方面看系統集成商。2008 年曾經因為金融危機，部分生產商試圖向下游轉移，但是2009-2010年市場轉暖后企業立即將全部精力投入上游生產。由于近期上游競爭加劇，大量來自組件企業的系統集成商又倉促轉移到下游系統集成。這個過程中參與廠商并沒有為商業模式轉型做好準備。首先他們著手獲得地方、中央政府和國家電網的各種許可，然后開始電站設計、施工和并網調試。這些工作超出了產品供應商目前的能力。與地方政府和電網的關系處理、良好的項目管理能力和現金流控制能力、長期的項目規劃能力等能力難以在短期內建立起來。最后，由于并網的難度和補貼的不確定性導致最終業主—發電公司的收購意愿消極。更多場合下發電公司擁有自己的項目開發公司和系統集成公司，長期電站開發、建設和運營積累的豐富經驗使得業主擁有更強的業務能力，從產品供應商轉型而來的系統集成公司并未體現出競爭優勢。在這種背景之下，原先殘酷的上游產品價格競爭直接轉移到了系統投標的價格競爭，因此上游產品供應商的商業模式轉型存在很大障礙。
4.3 轉型何方？
對比Sunpower 和First Solar，我們認為在中國現實的市場背景之下，Sunpower 的發展現狀更加值得借鑒。在過去幾輪周期波動中，Sunpower 體現出一家穩健公司成熟的運作能力，很好地適應了行業發展規律：
1、差異化的市場策略。提前規避傳統市場下滑帶來的結構性風險
2、技術領先優勢。高效產品在早期供小于求的環境下并沒有太多優勢，但是在供大于求的環境下體現出良好的客戶議價能力，產品價格下滑處于可控狀態。核心就是利用產品經濟性提升系統經濟性，這種杠桿作用在價格持續走低的條件下日趨明顯。
3、加速降本。從2008 年開始，公司年均降本33%左右，2012 年的降本幅度更是達到了46%。公司2012Q2 公告的降本目標較之于2011Q3 的目標又進一步提高。
4、合理的擴產規劃。光伏產業是標準的周期性產業，產品價格下降和效率提升又賦予產業技術進步的特征，在這種類似于半導體的產業中生存需要具備長遠的眼光、清醒的頭腦、良好的資金儲備和逆勢投入的勇氣。這些特征鮮明地體現在存儲行業的三星公司和晶圓代工行業的臺積電等成功企業身上。Sunpower 在2009-2010 年火爆的行業中相對保守，在2012 年又大舉擴產，隱約地體現了這些特征。
光伏行業本質上是有技術進步的周期性制造業，圍繞產品的核心要素是成就行業下一個龍頭公司的關鍵。我們期待本輪產能淘汰后新的領導者的誕生。
分析師簡介
黃守宏，電力設備與新能源行業首席分析師，華中理工大學工學學士，北京大學工商管理碩士。高級工程師，16年電力行業工作經驗。2007.7 加盟安信證券研究中心。2010 年《新財富》最佳電力設備與新能源行業分析師。
分析師聲明
黃守宏聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。
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