當下，行業失血已經成為普遍現象，光伏設備制造商與光伏企業之間的合同糾紛正將產業鏈內部矛盾推向臺前，自2024年下半年起，設備商與客戶因貨款拖欠對簿公堂案例激增。而被討債的主角多數為跨界者，根基薄弱、盲目擴產被行業寒冬反噬，最終黯然退場。亦有業內老牌企業還未完成升級改造便經營困難，走向破產重組。行業洗牌力度可見一斑。

此次卻有些特殊，近期，電池片設備企業微導納米將“硅王”合盛硅業告上法庭，根據天眼查顯示，該案件已立案。

作為TOPCon產線核心設備供應商，微導納米的客戶涵蓋多家頭部電池廠商，但其回款風險正隨行業下行持續攀升，無錫尚德、國康新能源等客戶接連暴雷的教訓在前，此次合盛硅業被訴是否預示著新一輪連鎖反應？

合盛硅業一直以“基于跬步，凌于高峰”彰顯其發展理念，但現實卻顯示了另一面，除了被供應商起訴外，合盛硅業擴張激進，債務高企，近期還啟動了40億元ABS融資計劃，稱需“優化債務結構、盤活存量資產”。

登高亦跌重，這家工業硅巨頭正面臨大額投資后回本難題，還可能陷入到岌岌可危的資金鏈崩壞的境地。

合盛硅業的兩難局面

彼此，工業硅下游的光伏產業鏈風生水起，垂直一體化龍頭年凈利超百億的很是常見，堪比印鈔機。作為光伏產業鏈的上游工業硅龍頭，合盛硅業垂直一體化擁有先天優勢。

從2021年到2023年，合盛硅業公布的擴張項目合計11個，投資總額超過805億元。其中包括176.31億的新疆東部合盛硅業年產20萬噸高純晶硅項目，205億中部合盛硅業年產20GW光伏組件項目，44.55億年產150萬噸新能源裝備用超薄高透光伏玻璃制作項目等，合盛硅業還獲得了新疆、云南等地石英砂礦權。

將其投資額與其2024年6月公司總資產878.96億元這一數據對比，更顯其擴張的激進，合盛硅業勢要將一體化進行到底。

不過，天不遂人愿。主業“造血”能力下降，業務擴張卻未盈利，合盛硅業擴張野心將遭到的反噬，會被行業下行周期進一步放大。

財務數據已揭示其豪賭擴張的代價。2021-2024Q3公司逐步增收不增利，同時增速也在大幅放緩。

工業硅及有機硅量增價減的困境與供過于求的局面短時間難以緩解，到2025年即便不考慮新增產能，工業硅供應仍十分充裕，企業減產甚至停產勢在必行。

公司一體化布局是希望通過擴張下游來消化工業硅產能，但從其項目進展來看，遠遠不及預期。

很明顯，在策略選擇上，合盛硅業2024年放緩了多晶硅項目的推進速度，選擇將資源優先投向“工業硅－多晶硅－單晶硅－電池片-光伏玻璃-有機硅密封膠-光伏組件-工業硅”這一產業鏈的閉環。

根據其此前擴產計劃，其多晶硅產能應達40萬噸，其中年產20萬噸多晶硅項目于2023年12月投產試車。

截至2024年6月，合盛硅業的工業硅產能為122萬噸/年，有機硅單體產能為173萬噸/年，多晶硅產能僅為5萬噸/年，其余產能應已推遲。

三季報顯示，公司產出了 5000 噸多晶硅卻無銷售額，全因產品價格跌破行業成本線，考慮到行業情況及自身生產節奏，三季度多晶硅以自用為主。

并且由于該垂直一體化項目的投產，合盛硅業產量增速高于銷量增速，導致了2024年三季度末的存貨量同比有所增加，公司存貨達到驚人的99億 。

合盛硅業光伏玻璃、單晶、電池組件在 2024 年初相繼投產，6 月全線貫通實現量產。截至2024年6月，組件項目已累計投入72.63億元，進度不過半。在重重壓力傳導下，后續組件市場表現對合盛硅業至關重要。

豪賭全產業鏈

合盛硅業究竟有何底氣？

同為光伏產業鏈上游企業，通威在穩坐多晶硅與電池片環節后，于2022年下半年快速加碼組件環節，如今已坐上行業第五的寶座。

而合盛硅業作為工業硅巨頭，既無電池片根基，卻貿然推動全產業鏈的一體化，并且趕上了錯誤的時間點。

對于合盛硅業進入組件領域的優勢，羅立國曾在2022年股東大會對媒體表示，合盛硅業用新的設備、新的工藝，（電池片）效率可以做到24%，人家是22%。對比效益高了10%。

這或許是每一個跨界企業最初設想過的，乘新技術的東風而上，但往往會被現實打臉。

合盛硅業組件相關負責人曾言，經過持續一年的摸索，到2024年公司的N型TOPCon電池片量產轉化效率已提升至26.6%。而根據其官網顯示，目前合盛硅業組件產品僅有兩款，其HS-72TBN560-580-S3組件轉換效率為22.5%。大體是行業中等水平，市場競爭力，不言而喻。

不出意料的，低價競標是新手開拓市場的最有力武器，頗有攪局之意。從去年年底，合盛硅業幾次組件投標價格一路俯沖，開場即拋出骨折價，后期價格更是遠低于光伏協會給出的最低成本價。當然部分招標方也在推波助瀾。

值得注意的是，目前公開查詢到其投標的項目皆位于新疆。新疆是合盛硅業的核心戰略基地，全產業鏈深度綁定，這應該是現階段合盛硅業最大的底氣。

合盛硅業先拿下了新疆國能米東區的31萬千瓦光伏項目，并于11月26日完成交付。

根據其官方說法，這是合盛硅業光伏組件產品首次大規模應用到新疆本地的光伏基地建設。今后企業將進一步擴大光伏組件的銷售半徑，將新疆產的光伏組件銷售到更廣闊的區域。

合盛硅業后又以0.629元/W的價格中標了新疆電力巴州發電公司國能巴州抽水蓄能項目。正是該項目被光伏協會公開發文質疑，削弱了成型不久的行業自律的力度。

新疆的電價與全產業鏈布局是合盛硅業低價競爭的依仗。但低價競爭能帶回多少回報，能支持合盛硅業打開組件市場，持續獲得市場訂單么？

更何況，新疆的電價底牌，也不見得能撐起合盛硅業全產業鏈豪賭的野心。截至2024年第三季度，公司百億投資布局一體化未產生營收，工程尚未完工，后續是繼續投入還是停建，是擺在合盛硅業面前的大問題。

今時不同往日，合盛硅業垂直一體化到如今，已演變成在資金鏈上“走鋼絲”。

擴張后遺癥一浪高過一浪

合盛硅業的鋼絲會不會斷，在斷裂之前都難以下定結論。作為經歷過風雨的巨頭企業，其自有其韌性。

不過與同業其他企業對比，合盛硅業的償債能力已引發投資者質疑。截至2024年6月底，其資產負債率達到了自2017年底以來的最高水平——62.48%。總債務334.84億元，其中短期債務137.6億元，占總債務比達41.1%。長期借款近兩年漲勢強勁，2021年至2024年上半年分別為10.66億元、108.42億元、235.10億元、197.24億元。

到2024年三季度末，公司貨幣資金僅11億元，應收票據及賬款為10億，而應付票據及賬款高達168億，對上游支付款項壓力較大。同時合盛硅業擁有278億固定資產和375億在建工程以及260億未完工投建項目。如果所有在建項目全部完工，其固定資產總額將高達913億元。

規模效應固然好，但過于追求規模，也會適得其反。有分析師指出，野心要與實力相稱，規模只是一方面，合盛硅業當務之急還是控制合理債務規模。

為了應對公司高額的短、中、長期的負債，合盛硅業表示將積極采取各類措施，包含通過融資租賃、短期融資券、超短期融資券、中期票據、公司債等融資渠道，優化資金來源結構和期限結構。

化債已迫在眉睫。2月11日，合盛硅業發布公告擬通過發行資產支持證券（ABS）進行融資，發行規模預計不超過40億元。簡單而言，合盛硅業計劃將應收賬款進行變現，以籌集資金。

此次融資方式在光伏企業中實屬少見。發行目的是為拓寬公司融資渠道，加速資金周轉，支持業務高質量發展。然而，并未透露融資后重點投向哪些業務領域。

因此，有業內人士猜測，這筆融資很有可能就是為了緩解合盛硅業逐步到期的供應商資金壓力。

上交所互動平臺顯示，投資者關于“應收賬款賬齡結構”“ABS優先級利率區間”等關鍵信息的問詢量激增。

市場正在等待合盛硅業更詳盡的底層資產信息披露，這或將決定此次證券化融資的市場接受度。該項目如能順利實施，公司的債務壓力或許得到一定程度上的緩解，不過到底是飲鴆止渴，還是續命良方，還需看合盛硅業后續操作。

雪崩時，沒有一片雪花是無辜的

當一個災難性事故發生后，常用“雪崩時，沒有一片雪花是無辜的”來形容。對于走到現階段的光伏行業，何嘗不是如此，供遠遠過于求的市場中，創新者無罪，而盲目野蠻擴張，一味依賴價格戰來搶奪市場份額的企業總要負點責任。

合盛硅業如此體量的企業，行事自有其章法，其董事長也講求選時機、分析大環境、找準機會，該進則進，該退則退。但如果剎不住車，也會付出相應的代價。

最后，世紀新能源網想引用隆基綠能創始人、總裁李振國在隆基成立25周年活動上的一段話，“企業做到一定規模的時候，餓死的是少數，膨脹死的是多數。我們一定要考慮承擔風險的能力，不能賭性太重，因為有可能成功，也有可能失敗。成功了固然是好的事情，但是失敗了，就可能讓企業陷入萬劫不復的境地上。”