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寧德時代正式啟動IPO，全球動力電池格局改變的起點：寧德時代招股說明書(申報稿)11月10日公布，公司擬在創(chuàng)業(yè)板上市募資131.2億元用于動力鋰電池的生產(chǎn)基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項目建設，由此推算公司目前估值超過1,300億元。對比以往A股融資項目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機構(gòu)或國有企業(yè)。本次融資金額也有望成為非國有企業(yè)中的最大規(guī)模IPO融資案例。
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖15：中國報廢動力電池數(shù)量18年開始快速增長
業(yè)績高速成長，客戶資源持續(xù)升級，從中國走向世界：公司自14年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營收分別為148.8億和62.9億，凈利潤分別為30.2億和18.6億(2017H1扣非后凈利為5.6億)。公司凈資產(chǎn)2017年H1末為231.5億元，對比14年底增長了68倍。目前CATL前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，乘用車的占比逐漸提高。與此同時，公司也是國內(nèi)首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關系。CATL全球出貨量排名預計將從2016年的第三提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進。
CATL的強大毋庸置疑，核心競爭力在于技術導向與企業(yè)管理：公司研發(fā)人員數(shù)量：寧德時代達到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間。研發(fā)費用占比：寧德時代投入節(jié)節(jié)上升，研發(fā)費用占主營業(yè)務的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升，2017年H1已經(jīng)突破10%，顯示公司并沒有因為處于行業(yè)領先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術開發(fā)力度，力爭實現(xiàn)全球領先動力電池企業(yè)的目標。
從寧德時代看動力電池行業(yè)發(fā)展：1)動力電池價格快速下降，但公司依然維持較好毛利率;公司動力電池系統(tǒng)單價呈現(xiàn)快速下降趨勢，2015-2017H1的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和26.2%。2017年由于補貼標準調(diào)整，動力電池價格下降幅度最為明顯，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。2)分析公司主營業(yè)務的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為80.40%，且仍在不斷提升。可以相信，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大以及技術持續(xù)進步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。
正極、結(jié)構(gòu)件、設備最為受益寧德時代上市：參照招股說明書，設備類、正極材料和結(jié)構(gòu)件的單一公司采購金額較大。假設2020年寧德時代出貨量為50GWh(其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh)，其對于三元正極材料需求有可能超過150億，結(jié)構(gòu)件的需求約為50億，而電解液、濕法隔膜的需求約為30億，磷酸鐵鋰需求約為20億。受益企業(yè)包含杉杉股份、長園集團、璞泰來、天賜材料、江蘇國泰等。而如果根據(jù)CATL已有產(chǎn)能規(guī)劃，公司到2020年總產(chǎn)能有望達到80GWH，也即意味著將拉動約1/4的設備投資需求，2017-2020年投資總規(guī)模約達到180億，期間CAGR達到50%。根據(jù)招股說明書的披露，前段、中段、后段設備投資占比約為5:3:2，前段與中段價值量大、技術壁壘高，更有可能誕生設備龍頭。
1、寧德時代正式啟動IPO，全球動力電池格局改變的起點
11月10日證監(jiān)會網(wǎng)站公布了寧德時代新能源科技股份有限公司(以下簡稱寧德時代或英文縮寫CATL)的首次公開發(fā)行招股說明書(申報稿)，擬在創(chuàng)業(yè)板上市募資131.2億元用于動力鋰電池的生產(chǎn)基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項目建設。
作為國內(nèi)極為強勢，而又極為低調(diào)的中國動力鋰電巨無霸，CATL及其上下游一直是我們重點跟蹤的環(huán)節(jié)。我們提出了新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策的雙向反饋機制，來分析產(chǎn)業(yè)制定者與行業(yè)龍頭企業(yè)在政策中體現(xiàn)出來的相互影響。根據(jù)我們的分析框架，已經(jīng)開始進軍海外市場的CATL正是能夠在負反饋階段傳遞正面信息給政策制定部門。仔細研讀完410頁招股說明書后，我們來為您揭開CATL的神秘面紗。
圖1：新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策的雙向反饋機制
資料來源：天風證券研究所
1.1 新增24GWh年產(chǎn)能和提升研發(fā)能力并舉
根據(jù)招股說明書，本次募投資金擬投向項目為：
(1)98.6億元生產(chǎn)基地項目：作為國產(chǎn)鋰電池絕對龍頭，寧德時代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，根據(jù)招股書中2016年7.6GWh產(chǎn)能和2017年1~6月5.18GWh產(chǎn)能，我們預測2017年底公司產(chǎn)能將超過16GWh，因此我們推測本項目建成后總產(chǎn)能將超過40GWh。建成后24GWh年產(chǎn)能對應營業(yè)收入205.82億元和凈利潤14.16億元。
(2)42億元研發(fā)項目：主要研發(fā)新能源乘用車動力電池、商用車動力電池、儲能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設計，電池回收再利用開發(fā)，電池結(jié)構(gòu)研發(fā)，下一代電池關鍵材料開發(fā)等。該項目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進行單獨的財務評價，但將作為公司未來技術儲備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領先優(yōu)勢。
表1：寧德時代IPO項目(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
根據(jù)日產(chǎn)的公告，AESC在過去三年的營收分別為489、366和384億日元，凈利分別為4.6、-35和-28億日元。截止到2017年三月，AESC總資產(chǎn)為360億日元，凈資產(chǎn)為-52億日元。由于日產(chǎn)與金沙江資本之間的協(xié)議，此次交易的購買價格不予披露。
1.2 從融資規(guī)模測算總估值約1300億
本次公開發(fā)行預計融資金額131.2億元，發(fā)行股數(shù)不超過217,243,733股新股、占發(fā)行后總股本的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超過1,300億元，鋰電第一股已經(jīng)毫無疑問。
曾毓群和李平作為公司實際控制人及一致行動人，目前合計持有公司股份34.95%，對應發(fā)行后約31.46%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，經(jīng)歷了多次增資發(fā)展，通過了六個平臺實施了員工持股計劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股分享公司發(fā)展紅利。
表2：發(fā)行前后主要股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)關系及股東背景介紹
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖2：IPO發(fā)行后股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司情況
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
1.3. 最大非國有制造業(yè)IPO項目，符合國家新能源發(fā)展戰(zhàn)略
對比以往A股融資項目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機構(gòu)或國有企業(yè)。本次寧德時代融資金額131.2億元有望成為非國有企業(yè)中的最大規(guī)模IPO融資案例，與國家新能源汽車戰(zhàn)略完全契合，符合“十九大”提出的“發(fā)展先進制造業(yè)”理念。
表3：A股IPO募資超過100億元的排名
資料來源：Wind數(shù)據(jù)，寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
2. 全數(shù)據(jù)化分析：寧德時代驚人實力
2.1. 業(yè)績高速成長，動力電池制造和回收打造閉環(huán)
公司以鋰電池為最核心業(yè)務，包括電芯原材料、電芯、電池組的生產(chǎn)制造及拆解回收，下游客戶涉及新能源商用車與乘用車、儲能等多領域。
圖3：寧德時代主營業(yè)務
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖4：寧德時代動力電池主要產(chǎn)品
資料來源：寧德時代官網(wǎng)，天風證券研究所
公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營收分別為148.8億和62.9億，凈利潤分別為30.2億和18.6億(2017H1扣非后凈利為5.6億)。公司2014年底凈資產(chǎn)為3.4億，2017年H1末為231.5億元，對比增長了68倍。
公司的收入和利潤增長顯著，雖然毛利率在2017年上半年有所下降，主要原因與今年初電池行業(yè)整體降低價格密切相關。隨著未來規(guī)模的擴大，盈利能力有望保持高位。
公司的核心產(chǎn)品為動力鋰電池，占收入比重超過85%，未來仍將成為公司最主要收入和利潤貢獻業(yè)務。而鋰電材料(回收業(yè)務)也維持高速增長，未來有望成為公司新的增長點。
圖5：CATL三年一期的營收和凈利(億元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖6：CATL凈資產(chǎn)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖7：寧德時代主營業(yè)務結(jié)構(gòu)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖8：寧德時代動力電池產(chǎn)銷量
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
伴隨旺盛的行業(yè)需求，公司產(chǎn)能也隨之大幅增長，2017年H1時達到10.36GWh(年化數(shù)據(jù))，而產(chǎn)能利用率一直維持在90%以上，顯示公司的產(chǎn)品市場接受度極高。
圖9：CATL產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
注：2017H1產(chǎn)能為年化數(shù)據(jù)。
2.2. 壟斷主流車企，鎖定未來幾年高速增長
目前CATL主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風、長安、寶馬、大眾、蔚來等，主要客車用戶包含宇通、福汽、湖南中車等，并且已經(jīng)進入寶馬、大眾等國際一流整車企業(yè)的供應體系。公司前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，而且乘用車的占比逐漸提高。可見公司的動力電池客戶數(shù)量和質(zhì)量都在不斷提升，領先優(yōu)勢明顯。
表4：寧德時代前五大客戶及銷售金額(億元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
根據(jù)我們對今年1-10批新能源汽車推薦應用車型目錄的統(tǒng)計，CATL配套的車型達到378款(部分車型數(shù)據(jù)不全)，遠超出其它同行。我們有理由認為公司的市占率將進一步提升。
表5：17年前10批推薦應用目錄動力電池配套廠商統(tǒng)計
資料來源：工信部，天風證券研究所
2.3. 星辰大海：國際市場才是公司真正戰(zhàn)場
而從國內(nèi)市場的變化來看，在15年前被認為是鋰電第一集團的CATL、BYD、力神的沖刺跑已經(jīng)分出勝負，CATL市占率節(jié)節(jié)上升，已經(jīng)將競爭對手遠遠甩在身后。從盈利能力來看，CATL毛利率遠高于市場水平，處于頂尖水平，說明公司議價能力和成本控制能力都非常優(yōu)秀。
圖10：上市公司動力鋰電業(yè)務毛利率對比
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖 11：國內(nèi)傳統(tǒng)三強在動力電池市占率占比變化
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
注：2017數(shù)據(jù)來自真鋰研究裝機量統(tǒng)計
橫向?qū)Ρ炔拍馨l(fā)現(xiàn)CATL的強大，我們首先查看CATL在全球出貨量排名，2016年以微弱劣勢排名全球第三，而2017年預計將提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進。
表6：2016年全球動力電池企業(yè)銷量排行榜
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
寧德時代官網(wǎng)對自身地位的描述為：“國內(nèi)率先具備國際競爭力的動力電池廠商”，而實際上，寧德時代也是國內(nèi)首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關系。根據(jù)公司原先和寶馬、大眾的配套關系，我們判斷歐洲市場將成為寧德時代海外布局的重點區(qū)域。
圖12：寧德時代的全球布局
資料來源：寧德時代官網(wǎng)，天風證券研究所
2.3. More than EV：提前卡位鋰電回收，下一個風口已被掌握
令人驚嘆的是，CATL在戰(zhàn)略眼光上具備深遠布局，2015年取得廣東邦普控制權(quán)(通過子公司寧德和盛持股69.02%)并將其納入合并范圍。廣東邦普主要業(yè)務為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產(chǎn)出鋰離子電池材料三元前驅(qū)體(鎳鈷錳氫氧化物)等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產(chǎn)業(yè)中實現(xiàn)循環(huán)利用。目前，廣東邦普已成為全國領先的鋰電池材料三元前驅(qū)體的供應商。收購廣州邦普后，公司打通鋰電池生產(chǎn)制造和回收利用的閉環(huán)，整體實力和抗風險能力得到明顯提升。
圖13：寧德時代鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
2015年動力電池進入爆發(fā)期，而這一部分電池在2018年開始進入退役期，隨著動力電池報廢規(guī)模逐步增長、動力電池回收規(guī)則明確、回收渠道規(guī)范、動力電池拆解回收技術進步，鋰電池梯次利用和報廢回收的規(guī)模將逐年擴大，根據(jù)高工鋰電預測數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)鋰電池報廢數(shù)量有望達到24.76萬噸，對比2016年增長17.8倍，行業(yè)未來幾年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。
圖14：廣州邦普主要合并財務數(shù)據(jù)(億元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
圖15：中國報廢動力電池數(shù)量18年開始快速增長
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
目前廢舊動力電池的處理方法以拆解為主，代表企業(yè)有廣東邦普、格林美、贛州豪鵬等。其它廠商缺乏技術積累和相關資質(zhì)，短期內(nèi)很難在此領域有明顯突破。
圖16：寧德時代鋰電回收工藝流程
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
3. 全面剖析CATL競爭力
CATL的強大毋庸置疑，但公司是如何在福建的一個小城市成長為一個國際化的鋰電巨頭，公司最核心的競爭力在哪?這部分我們將投過招股說明書來解讀公司的成長歷程。
3.1 從行業(yè)排名可見領先地位
根據(jù)中國市場調(diào)查網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，公司在2016年電池銷售量6.8GWh排名全球第三。而根據(jù)真鋰研究的最新數(shù)據(jù)，2017年前三季度公司累計電池裝機總量已經(jīng)全面超越比亞迪、國內(nèi)市占率達到30%，優(yōu)勢穩(wěn)固。
表8：2017年1-9月各鋰電企業(yè)裝機總量與市占率統(tǒng)計
資料來源：真鋰研究，天風證券研究所
3.2 供應主流車企，客戶面越來越廣
從寧德時代的核心客戶來看，集中度逐漸從90%以上降低到60%、服務更多客戶，而乘用車的占比逐漸提高，主要客戶都是國內(nèi)主流車企，同時還打入寶馬、大眾等國際一線車企供應鏈，由此可見產(chǎn)品和技術領先國內(nèi)同行。
圖17：2014年~2017年1~6月寧德時代前五大客戶(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
3.3 同行比較：技術領先，競爭力和盈利能力強，研發(fā)投入節(jié)節(jié)攀升
與同行其他公司對比電池業(yè)務，公司的毛利水平處于較高水平，我們認為直接反映了行業(yè)競爭力和盈利能力。
表8：寧德時代的主營業(yè)務綜合毛利率與同業(yè)公司的比較
資料來源：各公司公告，天風證券研究所
我們對比了寧德時代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數(shù)據(jù)：
(1)研發(fā)人員數(shù)量：寧德時代達到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時代的主營業(yè)務更為集中，實際在電池業(yè)務上的研發(fā)人員數(shù)量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術人員數(shù)量超過2.38萬人，但其業(yè)務更為分散(整車、電池、電子)，因此不在這里做直接對比。
(2)研發(fā)費用占比：寧德時代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)投入占比高、2017年H1已經(jīng)突破10%，處于同行較高水平，研發(fā)費用占主營業(yè)務的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。
從絕對金額看，2016年國軒高科3.3億、堅瑞沃能1.7億、億緯鋰能1.2億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費用僅1.1億元，而公司超過10.8億元，處于行業(yè)絕對優(yōu)勢地位。顯示公司并沒有因為處于行業(yè)領先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術開發(fā)力度，將實現(xiàn)全球領先動力電池企業(yè)的目標。
圖17：主要鋰電公司研發(fā)技術人員數(shù)量(2016年底)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，Wind，天風證券研究所
圖18：研發(fā)費用占主營業(yè)務收入比例
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表9：公司整體研發(fā)費用占收入比例對比
資料來源：各公司公告，天風證券研究所
*注：因國軒高科和堅瑞沃能的鋰電池資產(chǎn)業(yè)務分別在2015年和2016年置入，因此之前的數(shù)據(jù)不采納
3.4. 承擔眾多大項目，核心技術在手
根據(jù)對寧德時代承擔的重大研發(fā)項目統(tǒng)計，可以看到公司承擔了工信部、科技部、發(fā)改委、財政部等四部委的多項重大動力電池技術課題，2020年350wh/kg的鋰電系統(tǒng)能量密度目標將依靠以CATL為首的龍頭企業(yè)來實現(xiàn)。
表10：寧德時代承擔的重大研發(fā)項目
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
截至2017年9月30日，公司及其子公司共擁有813項境內(nèi)專利及13項境外專利，涵蓋了材料、電芯設計、電池組、電池包、儲能系統(tǒng)等領域。其中核心技術及技術來源如下：
表11：公司的核心技術及技術來源
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
4.從寧德時代看動力電池行業(yè)發(fā)展
4.1. 動力電池價格快速下降，但公司依然維持較好毛利率
公司動力電池系統(tǒng)單價呈現(xiàn)快速下降趨勢，2015-2017H1的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和26.2%。可以看到2017年由于補貼標準調(diào)整，動力電池價格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動力電池價格下降幅度較少。在價格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。
但從長遠來看，電池持續(xù)降價是必然趨勢，規(guī)模效應降低成本、產(chǎn)品質(zhì)量和內(nèi)部管理提升、供應鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。
圖18：寧德時代動力電池系統(tǒng)單價及毛利率
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
4.2.成本結(jié)構(gòu)變化揭示規(guī)模效應凸顯，正極材料漲價壓力較大
分析公司主營業(yè)務的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為80.40%。而隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大和效率的提升，制造費用和直接人工的占比呈現(xiàn)下降趨勢。可以相信，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大以及技術持續(xù)進步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。
圖19：寧德時代主營業(yè)務成本結(jié)構(gòu)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
公司主要的原材料中，除了三元正極材料外，均價均維持下降趨勢。而在2017年由于鋰、鈷價格大幅上漲，帶動三元正極材料價格大幅上漲，我們測算公司三元電池原材料成本有明顯上升。
Ÿ公司正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料。報告期內(nèi)，磷酸鐵鋰平均采購價格呈波動變化;三元材料價格平均采購價格逐年升高，主要原因為碳酸鋰價格的上漲，以及 2016 年至 2017 年間鈷金屬價格的上漲。
Ÿ公司負極材料為石墨，平均采購價格逐年降低; 2017 年上半年，由于環(huán)保因素導致價格有所回升。
公司隔膜平均采購價格呈下降趨勢， 主要原因為近年來國內(nèi)生產(chǎn)隔膜的企業(yè)增加及其產(chǎn)能上升導致。
Ÿ公司電解液主要原材料為六氟磷酸鋰，近年來因為行業(yè)產(chǎn)能波動導致價格波動較大。
Ÿ公司外殼/頂蓋隨著設計優(yōu)化及規(guī)模效應，平均采購價格逐年降低。
表9：寧德時代主要原材料采購情況(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
5. 誰將收益于寧德時代上市
5.1從招股說明書中找尋主要供應商
根據(jù)招股說明書中披露的主要供應商，我們將公司的核心供應商整理如下。同時考慮到招股說明書里只披露了前五大供應商，我們將其它通過上市公司公告和新聞等公開消息整理的供應商附在其后(括號內(nèi)廠商)。
正極材料：振華新材料、泰豐先行、德方納米、杉杉股份、(廈門鎢業(yè))
負極材料：杉杉股份、(江西紫宸)
電解液：江蘇國泰華榮、(天賜材料)
鋰電設備：先導智能、(新嘉拓、深圳浩能)
結(jié)構(gòu)件：科達利
原材料：Glencore
隔膜：(上海恩捷、湖南中鋰)
從表格中可以看到，設備類、正極材料和結(jié)構(gòu)件的單一公司采購金額較大，我們認為這是由于正極材料成本占比高，而設備類和結(jié)構(gòu)件的采購較為集中而導致的。這部分的標的值的我們重點研究。
表10：2014年~2017年1~6月寧德時代前五大供應商(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
5.2.電池產(chǎn)業(yè)鏈受益環(huán)節(jié)討論
根據(jù)寧德時代17年上半年的產(chǎn)能，以及募投產(chǎn)能建設規(guī)劃，我們預計公司2020年產(chǎn)能將超過50Gwh，如果算上與上汽的合資公司時代上汽，則實際產(chǎn)能有可能遠超這個數(shù)字。我們假設公司2020年出貨量為50GWh(其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh)，在國內(nèi)動力電池市占率有望達到45%左右，則可據(jù)此測算出其對原材料的需求量。
表11：50GWh動力電池對于上游材料的帶動效應
資料來源：CIPS，天風證券研究所
根據(jù)上面的測算，2020年寧德時代對于三元正極材料需求有可能超過150億，電解液、濕法隔膜的需求在30億左右，正負極材料的需求在25億左右，磷酸鐵鋰正極材料的需求在20億左右，而大致測算，結(jié)構(gòu)件的需求也在50億左右，對于供應鏈內(nèi)的杉杉股份、璞泰來(新嘉拓、紫宸、卓能)、長園集團、天賜材料、江蘇國泰等均有明顯拉動。
圖20：50GWh對應的材料需求(單位：億元)
資料來源：天風證券研究所
5.3.下游需求持續(xù)旺盛，設備投資打開高成長空間
根據(jù)公司招股說明書(申報稿)披露的數(shù)據(jù)，粗略計算，目前國內(nèi)電池廠商平均1GWh產(chǎn)能對應設備投資約2.3億元。考慮到CATL產(chǎn)能擴張過程中采購高端設備較多，平均1GWh的設備投資額高于同行業(yè)其他廠商，我們保守估計，未來每1GWh新增產(chǎn)能對應2.5.億設備投資，其中前段設備(攪拌機、涂布機、輥壓機等)占比約為50%、中段設備(模切機、卷繞機、疊片機、注液機等)占比約為30%，后段設備(化成機、分容檢測設備、過程倉儲物流自動化等)占比為20%。
表12：主要電池廠商平均1GWH的設備投資額
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表13：寧德時代前中后段設備投資額
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
伴隨鋰電需求持續(xù)旺盛，鋰電設備投資打開高成長空間。根據(jù)我們的測算，2017-2020年，全球動力鋰電需求有望增加172GWh，考慮產(chǎn)能利用率(50%)后的產(chǎn)能需求為344GWh，假設2017-2020年1GWh產(chǎn)能對應設備投資分別為3億、2.8億、2.6億和2.5億，則每年新增設備投資額分別為90億、148億、206億和301億元，四年累計新增設備投資額745億元，而如果根據(jù)CATL已有產(chǎn)能規(guī)劃，公司到2020年總產(chǎn)能有望達到80GWH，也即意味著將拉動約1/4的設備投資需求，總量約達到180億，期間CAGR達到50%。
表14： 2017-2020年設備投資額測算
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
6. 附錄：招股書中相關表格與數(shù)據(jù)
6.1. 資產(chǎn)負債表、利潤表及現(xiàn)金流量表
表11：合并資產(chǎn)負債表(單位：元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表12：合并利潤表(單位：元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表13：合并現(xiàn)金表(單位：元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
6.2. 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力及負債能力
表14：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力指標
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表15：假設其他因素不變，公司產(chǎn)品價格上漲1%對公司各類產(chǎn)品毛利率的影響
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
表16：假設其他因素不變，公司原材料價格上漲1%對公司各類產(chǎn)品毛利率的影響
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
6.3. 期間費用
表17：期間費用統(tǒng)計(單位：萬元)
資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風證券研究所
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