近日，政府部門正在商討由電網公司發債以解決可再生能源補貼拖欠問題的消息甚囂塵上，也成為7月30日金風科技、中材科技、通威股份、林洋能源等多只新能源股價快速上漲的主因。

（來源：微信公眾號“風電順風耳” ID：fengdianshunfenger 作者：宋燕華）

解決補貼拖欠問題，早在情理之中。從權利義務的角度來看，發債只是應急，加強補貼征管和明確補貼資金來源才是更為關鍵的長效解決機制，而電網公司作為發債主體還需要關注對其他主體的影響和可實現性。

誰在拖欠補貼資金？

如在《從中央財政預算看可再生能源補貼的前世今生》中所述，可再生能源補貼主要來自兩部分，一是依法向電力用戶征收的可再生能源電價附加收入（簡稱“電價附加”），二是國家財政公共預算安排的專項資金。其中，電價附加是以非西藏、新疆地區的第二、第三產業和居民用電量為基數，乘以電價附加征收標準而來，占可再生能源電價附加總支出的比例超過90%，是補貼資金的主要來源。這也反應了補貼資金主要來源于市場而非政府、是由政府替電力用戶在電源結構中自動配置了一部分可再生能源的內在邏輯。
雖然從2006年以來我國6次上調電價附加征收標準，但截止2019年末累計拖欠補貼資金規模仍然接近2600億元。

補貼資金入不敷出，有兩大原因。一是來源方面，自備電廠等主體的補貼征收不利，導致實際征收率僅為70%左右，每年約有近200-300億元補貼應征未收，同時由于電價附加收入與支出之間也存在一定的差異，實際利用的電價附加僅為理論應征收額度的60%左右；二是去向方面，光伏行業裝機早在2017年就已經完成十三五規劃，但此后含補貼裝機增速不減，導致補貼需求高于電價附加的承受能力。

在征收不足、需求超標的背景下，中央財政雖然提供了部分資金支持，但也是杯水車薪。如將2014年至今中央財政預算披露的可再生能源補貼相關數據匯總可知，截止目前實付可再生能源補貼金額合計4039億元，其中電價附加為3567億元，中央轉移支付472億元。結合近期各政府機構披露的累計補貼拖欠資金2600億元，可知其中1638億元拖欠是應征未征電價附加所致，剩余962億元則是補貼需求超過電價附加征收規模，征無可征引發。


截止2019年累計支付及拖欠補貼構成/億元

因此，解決補貼拖欠，首先應該追責和提高的是自備電廠等主體的電價附加征收率。這一問題的妥善解決，將直接減少過半的累計拖欠資金，大幅緩解發電側資金壓力。但是，雖然2018年3月發改委曾下發《燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方案（征求意見稿）》，對全國燃煤自備電廠的建設和運行提出了24條整治意見，堪稱“史上最嚴”自備電廠整治政策，其中就包括了集中補繳“政府性基金及附加和系統備用費”。不過，此后并未出臺正式文件。

到目前為止，自備電廠欠繳問題能否得到根治尚無明確時間表。針對補貼需求發展超預期的問題，今年財建〔2020〕4號文和5號文要求，未來新增含補貼項目采取“以收定支”的確定方式，即新增補貼資金需求不超過當年預算可發放的補助資金，行業普遍認為2020年以后核準的項目自動進清單、補貼不拖欠。但是，如果征收率不提升，新增項目的補貼如期償付也仍然是鏡花水月。因此，如何有效提升電價附加征收率才是解決補貼拖欠的重中之重。誰應該成為發債主體？

無論拖欠原因是應收未收、還是發展超預期，總之補貼是拖欠的，改善發電企業現金流和經營狀況的需求也是迫在眉睫。不過，解決的途徑未必是發債。

債券的定義相對寬泛，主要指債務人為籌集資金，按照一定的法定程序發行、并向債權人承諾于指定日期還本付息的有價證券。強調的是當前籌集資金、未來償還本息的特征。如針對累計拖欠的2600億補貼資金進行債權融資，誰有發債的權利？未來的償債資金來源于何處？是對融資影響最為關鍵的兩個問題。

最適宜針對補貼進行債權融資的是補貼支付鏈的兩端：一是補貼的最終受益方，發電企業。由于已經完成發電義務，應收補貼款屬于賬面資產，可以進行資產證券化，未來以實際取得的補貼款償還；二是補貼的最終資金來源方，如應付未付電價附加的電力用戶（自備電廠等）和被賦予了補足期待的財政部。

由于短期資金不足，可以通過貸款、發債等方式融資，先行對外履行支付義務，未來通過自身現金流償還。從融資的可實現性來看，市場對發行主體的信用評級和發行規模都有一定的門檻。

現實中，五大六小等大型主體已經開始通過資產證券化緩解補貼現金流的壓力。早在2017年，華能集團就曾經在銀行間市場成功發行3年期、5.3億元、票面利率5.5%的資產支持票據，是我國首單以可再生能源電費補貼款為基礎資產的資產證券化產品。相比之下，補貼權利側，自身信用等級不高、應收補貼規模較小的中小型發電企業無法以適當利率成本順利發行資產證券化產品；補貼義務側，經營狀況欠佳的部分自備電廠也可能不具備債權融資的條件。

為此，由中間商電網公司來發債解決補貼拖欠的想法應運而生。但是：

1、從權利義務的角度，電網公司并未墊付補貼，而只是補貼資金的二傳手。如果電網公司墊付了補貼，可以取代發電企業，成為未來實際取得補貼的最終受益方，那么由電網公司來發行資產證券化產品會變得更為合理。

2、如果說電網公司針對全部累計應付補貼發債，將發債取得資金支付予發電企業，未來以取得的補貼還本付息，那么實際上會與當前五大六小已經發行在外的補貼資產證券化產品標的形成沖突。相當于同一個資產標的被兩次作為標的來融資。理論上需要五大六小將補貼資產證券化產品提前償還本息，在電網發行債券并分配補貼資金后，再次取得對應資金。但是，電網公司發債預計會分期，而不是一次發行2600億元，因此無論在地區上、主體上都可能只是陸續取得部分補貼款，對五大六小的角度來說，無論補貼償付比例還是融資成本，未必比自己動手結果更優。電網與大型發電集團之間需要利益協調。

3、無論是電網公司發債還是發電側發行資產證券化，核心的問題是補貼資金支付義務的確定性是否會受到挑戰。

對于補貼規模，雖然財建〔2020〕4號文和5號文提出了合理利用小時數概念，但至今沒有明確具體數值。對于自備電廠等主體累計拖欠資金，是否會追繳？要用多長時間追繳？如果不追繳，需要由誰來、以哪方面資金補足差額？對于發展超預期導致的補貼資金不足部分，又將如何解決？是否首先寄希望于未來的電價附加征收而不是財政補足差額？這樣做是否會導致寅吃卯糧？將歷史的補貼拖欠延伸到未來的補貼拖欠？

因此，發債還補貼雖然是行業的一針強心劑，但提高電價附加征收率和明確資金來源才是定心丸。