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今年以來市場關于金風的3個核心問題在于：1、毛利率拐點什么時候出現？ 2、明年盈利能力到什么水平？ 3、這種盈利能力后年能否持續？這3個問題分別決定了1、什么時候是買點2、利潤向上的空間和強度3、拔估值的空間。而根據我們上半年的推測和計算，金風的在手低價訂單略超過7GW，因此我們一直判斷毛利率拐點在Q4才會出現；半年報出來的時候，金風的整機毛利率在處于下滑的通道中，其實是符合我們預期的，但市場有部分資金預期最低點已過，加之短期無法證實證偽，因此從8月23日發布財報后，8月26日金風股價從-5.64%拉升至+1..37%，此后股價一路上揚至14.14，漲幅接近14%。這一過程我們沒有參與推薦，主要基于我們的分析框架，無法判斷是否出現拐點。而隨著三季報的發布，我們認為經過公司管理層的積極努力，公司風機毛利率拐點已經確立，且三費比例有明顯下降，我們預計Q4風機業務即有望實現盈利，2020年公司風機業務將開啟量價大周期，我們強烈看多！
Part1：公司三季報基本情況：
Q3盈利4.06億元，符合預期：前三季度公司實現營收入247.35億元，同比增長38.84%；實現歸母凈利潤15.91億元，同比下滑34.24%，對應EPS為0.37元/股；扣非后歸母凈利潤14.29億元，同比下滑37.91%。其中第三季度公司實現營業收入90.02億元，同比增長32.65%；實現歸母凈利潤4.06億元，同比下滑54.3%；扣非后歸母凈利潤4.08億元，同比下滑53.41%，公司業績基本符合預期。
風機出貨5245MW，大型化趨勢明朗：前三季度，公司實現風機出貨5245MW，同比增幅50%左右。分機型看：2S平臺出貨3398MW，占比64.8%，環比中報下滑3.9個百分點；2.5S平臺出貨1156MW，占比22%，環比中報提升1.3個百分點；3S平臺出貨506MW，占比9.7%，環比中報提升2.1個百分點；6S平臺實現出貨123MW，占比2.4%，環比中報提升1個百分點。且在手訂單情況來看，2,5S機型訂單容量9.7GW，占比達到42%，提升20個百分點，成為最主要平臺機型；3S機型訂單容量5.8GW，占比26%，同比提升18個百分點。隨著國內風電陸續邁入平價階段，陸上風機從過往2S平臺向2.5S以及3S平臺過度，大型化趨勢明朗。風機大型化一方面會帶來運營端成本的降低，加速平價進程；另一方面會有效降低整機廠商單W制造成本，推動風機盈利能力修復。
在手訂單再創新高，招標量價持續上揚：截至2019年三季度末，公司外部在手訂單23513MW，同比增加25.1%；其中已簽訂合同待執行訂單合計15.6GW，同比增長20.2%。而招標量來看，前三季度國內風機合計招標49.9GW，同比增長109%；其中第三季度招標17.6GW，同比增長144%，環比Q2增加0.2GW，持續維持高位。而招標價格上面來看，自2018年8月風機價格觸底以來，風機招標價格持續上揚，2MW機型從去年8月最低點3196元/kW，上漲至6月的3536元/kW，漲幅10.64%。2.5MW從去年8月最低點3330元/kW，上漲至9月的3898元/kW，漲幅17.06%。3MW機組從今年6月的3603元/kW，上漲至9月的3900元/kW，漲幅8.24%。預計隨著風機招標價格的持續回暖，明年公司執行訂單將進入量價齊升的階段。
在手風場穩定，結構持續優化：截至2019年9月末公司國內外累計并網的自營風電場權益裝機容量4596MW，相較于2018年末基本穩定。其中34%位于西北地區，同比降低4個百分點；34%位于華北地區；21%位于華東及南方區域。公司通過出售，以及新增布局的方式持續優化風場資源分布。截至2019年9月末，公司國內在建權益容量1390MW；國際在建容量1224MW；公司一手抓緊開發國內優質風場資源鎖定高額標桿電價，一手推動海外風場開發推動風機出海。發電方面，前三季度公司自營風電場平價標準運行小時數1645小時，相較于行業平均水平高126小時（+7.66%）。實現發電量59.23億kWh，同比增長2%。預計隨著公司風場的加速開發，公司發電利潤將持續增長。
經營指標向好，出貨前瞻指標大增：Q3公司經營性現金流凈額35.88億元，同比大增120.33%，預計主要風機供需格局偏緊，運營商付款條件變好所致。同時公司經營性資產周轉速度同比也有所改善，現金循環周期同比減少33天只121天；應收賬款周轉天數同比減少81天至197天；短期營收賬款周轉天數同比減少57天至197天；在行業景氣大周期開啟，供需格局持續改善的大背景下，公司各項經營指標持續改善。出貨前瞻指標，公司預付賬款余額30.94億元，相較于2018年末大增78.13%，預計主要系公司排產量大增，預付原材料采購款增長所致，預計公司后續發貨量將持續加速。
投資建議：上調公司評級至”強推“，風機毛利率拐點已現，在行業需求持續加速的大背景下，我們預計公司風機業務明年將迎來確定性上行，量價齊升可期。我們預計公司2019-2021年有望實現歸母凈利潤28.56億元/45.13億元/55.51億元，對應EPS分別為0.68元/1.07元/1.31元，參考行業制造20倍左右估值水平以及公司的發電業務占比，我們給予公司2020年16倍估值，對應目標價17.12元/股，上調至“強推”評級。
Part2：關于前言三個問題的思考
1、關于毛利率拐點：
我們研究金風本質是想尋找公司毛利率的拐點，以期尋找公司制造業務的盈利拐點。因為風機招標價格是風機交貨價格的前瞻指標，而這一前瞻指標2018年9月已經探底，理論上風機毛利率拐點一定會出現。但是由于公司交貨的訂單處于混合交付的模式，而不是先進先出的模式，所以毛利率拐點一直較難準確計算。此前我們基于公司拿單情況，計算出公司在手低價訂單在7GW左右出頭，而基于公司季度間的交付節奏，推測出Q4公司毛利率拐點將會出現。
（分析詳見中報解讀：http://note.youdao.com/noteshare?id=9af7dd22d77cbbb214d0089273afa14f&sub=0EF6D9E013DE456D8791A292C33141F4）
但今年以來由于行業景氣度不斷提升，行業里普遍出現了推遲甚至不執行低價訂單，以及部分訂單修改機型或上修執行價格，毛利率拐點出現比預期的的早了一個季度。根據我們的測算，Q3公司風機業務的毛利率已落到了13.5-14.5%這個區間，環比中報11.31%已經有了2-3個點的改善。因此可以明確判斷，毛利率拐點已經出現了！
2、盈利能力到什么水平？
盈利能力其實主要涉及2個因素：1、毛利率的修復程度2、三費的管控比例。
2.1毛利修復程度：
這個問題的嚴格論證是比較困難，因為我們無法看到公司每筆訂單的金額以及公司訂單的交付安排。但是我們可以從兩個維度去觀察和思考這個問題。第一個維度對比歷史上毛利率修復情況，2012-2016年五年的風機毛利率分別為13.69%/20.25%/24.53%/24.73%/26.07%。風機毛利率在這5年當中出現了持續的上行，分析其原因，2012-2015年公司的主力機型為1.5MW為主的大單品，而同期由于經濟相對較差，公司生產所用大宗原材料（如銅）從2011年初-2015年末單邊下行，這段期間的毛利率上行主要是原材料成本改善驅動的。而2016年的改善則有些不同，是由于高電價下調后，以2MW和2.5MW為主的大機型開始放量了，而這些機型由于批量化生產放量之后，規模效應出現了明顯的下降。站在當下角度，我們可以看到兩個有利因素在出現：1、經濟不好，大宗價格不樂觀，推動材料成本改善的可能 2、由于平價驅動導致大機型占比提升，大機型批量化之后會導致生產成本下降，這點從2.5MW和3MW機型在最近1年的成本明顯下降可以看到。
另外就是招標價格的大致估算，這里主要基于2張圖：在手訂單和招標價格進行對比分析。2019Q1-Q3公司新增在手訂單分別為34MW/1844MW/1603MW，考慮同期公司分別交付訂單分別為929MW/2262MW/2054MW，公司2019Q1-Q3新增加的在手訂單分別為963MW/4106MW/3657MW。
而價格方面，2019年1月2MW價格為3509元/kW，3月份價格為3410元/kW，我們假設Q1均價為（3509+3410）/2=3460元/kW。2019年4月2MW價格為3424元/kW，6月價格為3536元/kW，我們假設Q2均價為（3424+3536）/2=3475元/kW。2019年7月2.5MW價格為3616元/kW，9月價格為3898元/kW，我們假設Q3均價為（3616+3898）/2=3757元/kW。基于1-3季度的招標量，我們可以算出均價3582元/kW，相較于2018年5月價格3320元/kW反彈7.89%。我們基于12個月左右的交貨周期，2018年5月-8月期間招標的訂單交付期構建了2019年中報風機11.31%的毛利率大底，那么明看到明年三季報風機毛利率很可能上修到19.2%這個水平，四季報到20%這個水平。而基于目前13.5-14.5%的毛利率水平，我們有理由相信2020年Q1風機毛利率有望達到15-16%。那么2020年全年綜合來算悲觀預期（15%+20%）/2=17.5%；樂觀預期（16%+20%）/2=18%。2020年我們預期毛利率中樞落在17.5-18%。
2.2三費的下降情況：
涉及風機盈利能力的另外一個核心因素是三費的比例情況，根據我們的測算今年以來Q1-3公司綜合的三費比例分別為：24.08%/15.08%/13.69%（這里的三費比例并不等同于風機業務的三費占比，風電服務三費比例明顯較低會拉低綜合三費比例），下降趨勢非常明顯，由于在Q3銷售額環比Q2下滑的背景下三費比例仍有下降非常難得，主要是公司的銷售費用明顯下降，管理費用穩中有降。我們預計三費比例在今年Q4以及明年全年銷售大幅增加的大背景下，這一比例仍有望獲得明顯下降，從而推動公司盈利能力的大幅改善。
回顧公司歷史上的三費情況2015年出貨大增的背景下，曾經達到11.87%的水平（基于15%的所得稅測算），而2020年對外出貨量13GW將大幅超過2015年峰值7.051GW，預計銷售額也將大幅抬升至430-450億，亦將遠超2015年的270億的水平。因此我們保守估計三費比例仍有望降低到11.87%的水平，也就是全年51-53.4億，單季度12.75-13.35億，參考2019Q3的水平，我們預計這個是大概率事件。
基于以上毛利率和費率的推測，我們可以推測凈利率保守會落在4.78%-5.2%，基于430-450億的銷售額，風機業務凈利潤20.55億-23.4億。
公司其他如運維我們仍假設為0.5億元，水務及投資假設為3億元，風電開發我們假設為20億元。
那么金風2020年保守看利潤區間會落在44.05億元-46.9億元。
3、關于盈利的持續性？
大家很擔心隨著2020年一波搶裝之后，2021年金風的盈利能力是否會出現大幅的下滑。我們認為這種概率很小。核心邏輯在于1、2021年是競價項目要求并網的最后一年，2019年和2020年預計各地還有不少項目批出 2、海上風電2021年存量批復的指標也需要并網這塊也要搶裝，公司6MW及以上的訂單目前也有了1.1GW，主要是針對海上的，這塊會有一部分填充。3、目前“三北”區域興起的平價大基地項目：烏蘭察布6GW，興安盟3GW等等，目前大基地規模已經達到了25GW。
其實通過觀察2015年搶裝周期后風機業務情況也可以發現，雖然2016年同比2015年出貨量有所下滑，但是由于交付價格仍維持高位2016年風機單位盈利能力依然好于2015年，最后保證的風機盈利能力的平穩。
當然對于金風來說，2019年和2020年將是風場新增并網的大年，尤其2020年，屆時發電量利潤的增加，也可以推動公司整理盈利能力的環比增長。
最后我們也建議積極關注二線風機龍頭：運達股份。公司風機業務相較于金風更純，在行業復蘇大背景下，二線公司業績彈性相較于一線整機廠商更為充分。
Part1：公司三季報基本情況：
Q3盈利4.06億元，符合預期：前三季度公司實現營收入247.35億元，同比增長38.84%；實現歸母凈利潤15.91億元，同比下滑34.24%，對應EPS為0.37元/股；扣非后歸母凈利潤14.29億元，同比下滑37.91%。其中第三季度公司實現營業收入90.02億元，同比增長32.65%；實現歸母凈利潤4.06億元，同比下滑54.3%；扣非后歸母凈利潤4.08億元，同比下滑53.41%，公司業績基本符合預期。
風機出貨5245MW，大型化趨勢明朗：前三季度，公司實現風機出貨5245MW，同比增幅50%左右。分機型看：2S平臺出貨3398MW，占比64.8%，環比中報下滑3.9個百分點；2.5S平臺出貨1156MW，占比22%，環比中報提升1.3個百分點；3S平臺出貨506MW，占比9.7%，環比中報提升2.1個百分點；6S平臺實現出貨123MW，占比2.4%，環比中報提升1個百分點。且在手訂單情況來看，2,5S機型訂單容量9.7GW，占比達到42%，提升20個百分點，成為最主要平臺機型；3S機型訂單容量5.8GW，占比26%，同比提升18個百分點。隨著國內風電陸續邁入平價階段，陸上風機從過往2S平臺向2.5S以及3S平臺過度，大型化趨勢明朗。風機大型化一方面會帶來運營端成本的降低，加速平價進程；另一方面會有效降低整機廠商單W制造成本，推動風機盈利能力修復。
在手訂單再創新高，招標量價持續上揚：截至2019年三季度末，公司外部在手訂單23513MW，同比增加25.1%；其中已簽訂合同待執行訂單合計15.6GW，同比增長20.2%。而招標量來看，前三季度國內風機合計招標49.9GW，同比增長109%；其中第三季度招標17.6GW，同比增長144%，環比Q2增加0.2GW，持續維持高位。而招標價格上面來看，自2018年8月風機價格觸底以來，風機招標價格持續上揚，2MW機型從去年8月最低點3196元/kW，上漲至6月的3536元/kW，漲幅10.64%。2.5MW從去年8月最低點3330元/kW，上漲至9月的3898元/kW，漲幅17.06%。3MW機組從今年6月的3603元/kW，上漲至9月的3900元/kW，漲幅8.24%。預計隨著風機招標價格的持續回暖，明年公司執行訂單將進入量價齊升的階段。
在手風場穩定，結構持續優化：截至2019年9月末公司國內外累計并網的自營風電場權益裝機容量4596MW，相較于2018年末基本穩定。其中34%位于西北地區，同比降低4個百分點；34%位于華北地區；21%位于華東及南方區域。公司通過出售，以及新增布局的方式持續優化風場資源分布。截至2019年9月末，公司國內在建權益容量1390MW；國際在建容量1224MW；公司一手抓緊開發國內優質風場資源鎖定高額標桿電價，一手推動海外風場開發推動風機出海。發電方面，前三季度公司自營風電場平價標準運行小時數1645小時，相較于行業平均水平高126小時（+7.66%）。實現發電量59.23億kWh，同比增長2%。預計隨著公司風場的加速開發，公司發電利潤將持續增長。
經營指標向好，出貨前瞻指標大增：Q3公司經營性現金流凈額35.88億元，同比大增120.33%，預計主要風機供需格局偏緊，運營商付款條件變好所致。同時公司經營性資產周轉速度同比也有所改善，現金循環周期同比減少33天只121天；應收賬款周轉天數同比減少81天至197天；短期營收賬款周轉天數同比減少57天至197天；在行業景氣大周期開啟，供需格局持續改善的大背景下，公司各項經營指標持續改善。出貨前瞻指標，公司預付賬款余額30.94億元，相較于2018年末大增78.13%，預計主要系公司排產量大增，預付原材料采購款增長所致，預計公司后續發貨量將持續加速。
投資建議：上調公司評級至”強推“，風機毛利率拐點已現，在行業需求持續加速的大背景下，我們預計公司風機業務明年將迎來確定性上行，量價齊升可期。我們預計公司2019-2021年有望實現歸母凈利潤28.56億元/45.13億元/55.51億元，對應EPS分別為0.68元/1.07元/1.31元，參考行業制造20倍左右估值水平以及公司的發電業務占比，我們給予公司2020年16倍估值，對應目標價17.12元/股，上調至“強推”評級。
Part2：關于前言三個問題的思考
1、關于毛利率拐點：
我們研究金風本質是想尋找公司毛利率的拐點，以期尋找公司制造業務的盈利拐點。因為風機招標價格是風機交貨價格的前瞻指標，而這一前瞻指標2018年9月已經探底，理論上風機毛利率拐點一定會出現。但是由于公司交貨的訂單處于混合交付的模式，而不是先進先出的模式，所以毛利率拐點一直較難準確計算。此前我們基于公司拿單情況，計算出公司在手低價訂單在7GW左右出頭，而基于公司季度間的交付節奏，推測出Q4公司毛利率拐點將會出現。
（分析詳見中報解讀：http://note.youdao.com/noteshare?id=9af7dd22d77cbbb214d0089273afa14f&sub=0EF6D9E013DE456D8791A292C33141F4）
但今年以來由于行業景氣度不斷提升，行業里普遍出現了推遲甚至不執行低價訂單，以及部分訂單修改機型或上修執行價格，毛利率拐點出現比預期的的早了一個季度。根據我們的測算，Q3公司風機業務的毛利率已落到了13.5-14.5%這個區間，環比中報11.31%已經有了2-3個點的改善。因此可以明確判斷，毛利率拐點已經出現了！
2、盈利能力到什么水平？
盈利能力其實主要涉及2個因素：1、毛利率的修復程度2、三費的管控比例。
2.1毛利修復程度：
這個問題的嚴格論證是比較困難，因為我們無法看到公司每筆訂單的金額以及公司訂單的交付安排。但是我們可以從兩個維度去觀察和思考這個問題。第一個維度對比歷史上毛利率修復情況，2012-2016年五年的風機毛利率分別為13.69%/20.25%/24.53%/24.73%/26.07%。風機毛利率在這5年當中出現了持續的上行，分析其原因，2012-2015年公司的主力機型為1.5MW為主的大單品，而同期由于經濟相對較差，公司生產所用大宗原材料（如銅）從2011年初-2015年末單邊下行，這段期間的毛利率上行主要是原材料成本改善驅動的。而2016年的改善則有些不同，是由于高電價下調后，以2MW和2.5MW為主的大機型開始放量了，而這些機型由于批量化生產放量之后，規模效應出現了明顯的下降。站在當下角度，我們可以看到兩個有利因素在出現：1、經濟不好，大宗價格不樂觀，推動材料成本改善的可能 2、由于平價驅動導致大機型占比提升，大機型批量化之后會導致生產成本下降，這點從2.5MW和3MW機型在最近1年的成本明顯下降可以看到。
另外就是招標價格的大致估算，這里主要基于2張圖：在手訂單和招標價格進行對比分析。2019Q1-Q3公司新增在手訂單分別為34MW/1844MW/1603MW，考慮同期公司分別交付訂單分別為929MW/2262MW/2054MW，公司2019Q1-Q3新增加的在手訂單分別為963MW/4106MW/3657MW。
而價格方面，2019年1月2MW價格為3509元/kW，3月份價格為3410元/kW，我們假設Q1均價為（3509+3410）/2=3460元/kW。2019年4月2MW價格為3424元/kW，6月價格為3536元/kW，我們假設Q2均價為（3424+3536）/2=3475元/kW。2019年7月2.5MW價格為3616元/kW，9月價格為3898元/kW，我們假設Q3均價為（3616+3898）/2=3757元/kW。基于1-3季度的招標量，我們可以算出均價3582元/kW，相較于2018年5月價格3320元/kW反彈7.89%。我們基于12個月左右的交貨周期，2018年5月-8月期間招標的訂單交付期構建了2019年中報風機11.31%的毛利率大底，那么明看到明年三季報風機毛利率很可能上修到19.2%這個水平，四季報到20%這個水平。而基于目前13.5-14.5%的毛利率水平，我們有理由相信2020年Q1風機毛利率有望達到15-16%。那么2020年全年綜合來算悲觀預期（15%+20%）/2=17.5%；樂觀預期（16%+20%）/2=18%。2020年我們預期毛利率中樞落在17.5-18%。
2.2三費的下降情況：
涉及風機盈利能力的另外一個核心因素是三費的比例情況，根據我們的測算今年以來Q1-3公司綜合的三費比例分別為：24.08%/15.08%/13.69%（這里的三費比例并不等同于風機業務的三費占比，風電服務三費比例明顯較低會拉低綜合三費比例），下降趨勢非常明顯，由于在Q3銷售額環比Q2下滑的背景下三費比例仍有下降非常難得，主要是公司的銷售費用明顯下降，管理費用穩中有降。我們預計三費比例在今年Q4以及明年全年銷售大幅增加的大背景下，這一比例仍有望獲得明顯下降，從而推動公司盈利能力的大幅改善。
回顧公司歷史上的三費情況2015年出貨大增的背景下，曾經達到11.87%的水平（基于15%的所得稅測算），而2020年對外出貨量13GW將大幅超過2015年峰值7.051GW，預計銷售額也將大幅抬升至430-450億，亦將遠超2015年的270億的水平。因此我們保守估計三費比例仍有望降低到11.87%的水平，也就是全年51-53.4億，單季度12.75-13.35億，參考2019Q3的水平，我們預計這個是大概率事件。
基于以上毛利率和費率的推測，我們可以推測凈利率保守會落在4.78%-5.2%，基于430-450億的銷售額，風機業務凈利潤20.55億-23.4億。
公司其他如運維我們仍假設為0.5億元，水務及投資假設為3億元，風電開發我們假設為20億元。
那么金風2020年保守看利潤區間會落在44.05億元-46.9億元。
3、關于盈利的持續性？
大家很擔心隨著2020年一波搶裝之后，2021年金風的盈利能力是否會出現大幅的下滑。我們認為這種概率很小。核心邏輯在于1、2021年是競價項目要求并網的最后一年，2019年和2020年預計各地還有不少項目批出 2、海上風電2021年存量批復的指標也需要并網這塊也要搶裝，公司6MW及以上的訂單目前也有了1.1GW，主要是針對海上的，這塊會有一部分填充。3、目前“三北”區域興起的平價大基地項目：烏蘭察布6GW，興安盟3GW等等，目前大基地規模已經達到了25GW。
其實通過觀察2015年搶裝周期后風機業務情況也可以發現，雖然2016年同比2015年出貨量有所下滑，但是由于交付價格仍維持高位2016年風機單位盈利能力依然好于2015年，最后保證的風機盈利能力的平穩。
當然對于金風來說，2019年和2020年將是風場新增并網的大年，尤其2020年，屆時發電量利潤的增加，也可以推動公司整理盈利能力的環比增長。
最后我們也建議積極關注二線風機龍頭：運達股份。公司風機業務相較于金風更純，在行業復蘇大背景下，二線公司業績彈性相較于一線整機廠商更為充分。
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