風電2019年上半年景氣持續。由于三北解禁、電價搶開工,1H19國內風電新增并網容量9.09GW,同增14.5%;1H19國內公開招標量已達到32.3GW,同比增長93.4%,創半年度最高招標量歷史紀錄;2019年6月2.0MW/2.5MW級別機組投標均價比去年9月份的價格低點回升12.1%/6.2%。裝機、招標量和招標價格驗證行業景氣。
1H19板塊量升利跌,2Q19毛利率同環比下滑。1H19 SW風電設備實現營收344.06億元,同增36.95%;扣非歸母凈利潤12.83億元,同降6.78%。2Q19SW風電設備實現營收210.33億元,同增24.79%;毛利率20.06%,同降4.58PCT,環比降低3.19PCT;歸母凈利潤14.46億元,同降28.20%。
各環節營收均高增,風機業務毛利率下滑。風電各細分子行業營收均實現增長,主要原因是2019年上半年行業高景氣,而除整機和電站以外其他環節毛利均上升,風機環節1H19毛利率12.8%,同降8.4PCT,毛利率下滑主要是受低價訂單交付影響。
整機是唯一利潤下滑細分環節。
從凈利潤角度看,1H19風電板塊扣非凈利潤95.70億元,同增13.00%,凈利率13.88%,同降0.97PCT,扣非凈利潤實現上升,主要原因是除整機以外的所有環節扣非凈利潤均實現增長所致。從資本投入角度看,1H19風電板塊資本開支169.89億元,同降5.32%,但鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加。從營運能力角度看,鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收周轉加速,主軸和整機環節存貨周轉變慢。從研發支出角度看,1H19風電板塊研發支出15.83億元,同增4.51%,研發支出比率為2.30%,同降0.36PCT ,除風塔研發支出減少之外,其他環節研發支出增加。
風險提示:政策風險,消納改善和新增裝機不及預期,補貼拖欠超預期。
1、回顧:
行業景氣致營收高增,低價訂單和原材料漲價壓縮毛利空間
1.1 行業回顧:招標量價齊升,行業景氣向上
三北復蘇、中東部常態化,2018年行業開始反轉。由于三北復蘇、中東部常態化邏輯兌現,2018年風電新增裝機迎來反轉,全年并網容量同增37%,其中三北地區新增11.06GW,同增57%,中東部(不含云南)新增9.15GW,同增27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄,行業景氣向上。1H19國內風電新增并網容量9.09GW,同增14.5%,與此同時1H19國內公開招標量已達到32.3GW,同比增長93.4%,創半年度最高招標量歷史紀錄,裝機和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢,整機盈利拐點可期。自2018年四季度以來,各機組投標均價企穩回升:(1)2019年6月,2.0MW級別機組投標均價為3536元/千瓦,比去年9月份的價格低點回升12.1%;(2)2019年6月,2.5MW級別機組投標均價為3,583元/千瓦,比去年8月份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付周期,我們認為4Q19開始,整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧:
1H19量增齊降,2Q19毛利率環比下行
1H19風電板塊量增利降。1H19SW風電設備實現營收344.06億元,同增36.95%,自2017年來營收同比再次實現增長;毛利率21.17%,同降4.67 PCT;扣非歸母凈利潤12.83億元,同降6.78%。從營運能力來看,1H19應收賬款周轉率增加、存貨周轉率上升。這表明風電板塊周轉已提速,但由于低價訂單等原因,盈利尚未回升。從現金流角度來看,1H19現金收現比85.12%,同降5.54PCT,經營活動現金流凈額-29.67億元,流出減少4.01億元。
2Q19風電板塊營收高增,毛利率持續下行。2Q19 SW風電設備實現營收210.33億元,同增24.79%;毛利率20.06%,同降4.58PCT,環比降低3.19PCT;歸母凈利潤14.46億元,同降28.20%。從現金流角度來看,2Q19現金收現比83.10%,同增3.80PCT,經營活動現金流凈額1.00億元,同增6.48億元。
2、產業鏈環節回顧:
各環節營收均高增,風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈2019年中報進行全面總結分析,為了更好地剖析風電產業鏈中各細分環節的經營情況(主要毛利率),我們根據產業鏈環節劃分為6個細分行業:主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站,將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19風電板塊量升利跌,整機板塊毛利率下滑。1H19風電板塊營收283.46億元,同增42.3%,毛利66.56億元,同增16.6%,毛利率23.1%,同降5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣,1H19國內風電新增并網9.09GW,同增14.5%。
而毛利率下滑主要原因是整機毛利率下滑。就各細分板塊來說,
(1)1H19收入增速順序:葉片>風塔>鑄鍛零部件>主軸>風電板塊>整機>電站>0;
(2)1H16-1H19收入CAGR順序:電站>風塔>鑄鍛零部件>風電板塊>葉片>主軸>整機>0;
(3)1H19毛利率變化順序:鑄鍛零部件>葉片>主軸>0>風塔>電站>風電板塊>整機;
(4)1H16-1H19平均毛利率順序:電站>主軸>風電板塊>風塔>鑄鍛零部件>整機>葉片>0;
(5)1H16-1H19毛利率的標準差順序:鑄鍛零部件>風塔>主軸>整機>葉片>電站>風電板塊>0。
從1H19毛利增速角度來看,主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站環節毛利均有所增加,而從1H19毛利率變化角度來看,整機、電站、風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機:
營收高增41.4%,毛利率同降8.4PCT
1H19整機環節收入增長,毛利下滑,分化有所加劇。1H19整機環節營收148.90億元,同增41.4%,毛利19.09億元,同降14.5%,毛利率12.8%,同降8.4PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率19.9%下降8.4PCT,毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言,1H19毛利率最大值18.5%,最小值8.6%,企業間標準差為4.2%,標準差較1H18增加106.6%,這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片:
營收高增78.5%,毛利率同增7.0PCT
1H19葉片環節收入、毛利均增加。1H19葉片環節營收25.36億元,同增78.5%,毛利4.30億元,同增205.4%,毛利率16.9%,同增7.0PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率15.9%上升1.5PCT。
2.3 主軸:
營收高增50.0%,毛利率同增0.6PCT
1H19主軸環節收入、毛利均增加,內部分化程度減小。1H19主軸環節營收7.02億元,同增50.0%,毛利2.41億元,同增52.7%,毛利率34.3%,同增0.6PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率39.7%下降5.4PCT,毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言,1H19毛利率最大值39.2%,最小值30.4%,企業間標準差達到4.4%,標準差較1H18降低49.2%,這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件:
營收高增52.4%,毛利率同增9.9PCT
1H19鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加,分化大幅減小。1H19鑄鍛零部件環節營收21.20億元,同增52.4%,毛利5.00億元,同增163.6%,毛利率23.6%,同增9.9PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率24.1%下降0.5PCT。就不同企業而言,1H19毛利率最大值23.9%,最小值23.0%,企業間標準差為0.4%,標準差較1H18減少97.3%,這表明該環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔:
營收高增65.7%,噸毛利回升
1H19風塔環節收入、毛利均增加,分化未明顯加劇。1H19風塔環節營收40.90億元,同增65.7%,毛利8.53億元,同增65.6%,毛利率20.8%,同比持平,毛利率較1H16-1H19平均毛利率26.2%下降5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主,毛利率主要受成本影響,雖然毛利率不變,但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言,1H19毛利率最大值23.2%,最小值19.4%,企業間標準差為1.4%,標準差較1H18下降44.5%,這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站:
營收高增10.1%,毛利率同降1.1PCT
1H19電站環節收入、毛利均增加,分化有所加劇。1H19電站環節營收40.07億元,同增10.1%,毛利25.80億元,同增8.2%,毛利率64.4%,同降1.1PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率62.5%增加1.9PCT。電站環節營收和毛利是由已運營項目決定,由于1H19并網體量增加,因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言,1H19毛利率最大值71.6%,最小值53.3%,企業間標準差為8.9%,標準差較1H18提高33.9%,這表明該環節內部分化有所加劇。
1H19板塊量升利跌,2Q19毛利率同環比下滑。1H19 SW風電設備實現營收344.06億元,同增36.95%;扣非歸母凈利潤12.83億元,同降6.78%。2Q19SW風電設備實現營收210.33億元,同增24.79%;毛利率20.06%,同降4.58PCT,環比降低3.19PCT;歸母凈利潤14.46億元,同降28.20%。
各環節營收均高增,風機業務毛利率下滑。風電各細分子行業營收均實現增長,主要原因是2019年上半年行業高景氣,而除整機和電站以外其他環節毛利均上升,風機環節1H19毛利率12.8%,同降8.4PCT,毛利率下滑主要是受低價訂單交付影響。
整機是唯一利潤下滑細分環節。
從凈利潤角度看,1H19風電板塊扣非凈利潤95.70億元,同增13.00%,凈利率13.88%,同降0.97PCT,扣非凈利潤實現上升,主要原因是除整機以外的所有環節扣非凈利潤均實現增長所致。從資本投入角度看,1H19風電板塊資本開支169.89億元,同降5.32%,但鑄鍛零部件、整機以及葉片環節資本開支同比增加。從營運能力角度看,鑄鍛零部件、風塔、整機環節應收周轉加速,主軸和整機環節存貨周轉變慢。從研發支出角度看,1H19風電板塊研發支出15.83億元,同增4.51%,研發支出比率為2.30%,同降0.36PCT ,除風塔研發支出減少之外,其他環節研發支出增加。
風險提示:政策風險,消納改善和新增裝機不及預期,補貼拖欠超預期。
1、回顧:
行業景氣致營收高增,低價訂單和原材料漲價壓縮毛利空間
1.1 行業回顧:招標量價齊升,行業景氣向上
三北復蘇、中東部常態化,2018年行業開始反轉。由于三北復蘇、中東部常態化邏輯兌現,2018年風電新增裝機迎來反轉,全年并網容量同增37%,其中三北地區新增11.06GW,同增57%,中東部(不含云南)新增9.15GW,同增27%。
上半年新增裝機高增、招標創紀錄,行業景氣向上。1H19國內風電新增并網容量9.09GW,同增14.5%,與此同時1H19國內公開招標量已達到32.3GW,同比增長93.4%,創半年度最高招標量歷史紀錄,裝機和招標量驗證行業景氣。
風機投標價格企穩回升的態勢,整機盈利拐點可期。自2018年四季度以來,各機組投標均價企穩回升:(1)2019年6月,2.0MW級別機組投標均價為3536元/千瓦,比去年9月份的價格低點回升12.1%;(2)2019年6月,2.5MW級別機組投標均價為3,583元/千瓦,比去年8月份的價格低點回升6.2%。考慮1-1.5年交付周期,我們認為4Q19開始,整機環節開始進入盈利回升通道。
1.2 財務回顧:
1H19量增齊降,2Q19毛利率環比下行
1H19風電板塊量增利降。1H19SW風電設備實現營收344.06億元,同增36.95%,自2017年來營收同比再次實現增長;毛利率21.17%,同降4.67 PCT;扣非歸母凈利潤12.83億元,同降6.78%。從營運能力來看,1H19應收賬款周轉率增加、存貨周轉率上升。這表明風電板塊周轉已提速,但由于低價訂單等原因,盈利尚未回升。從現金流角度來看,1H19現金收現比85.12%,同降5.54PCT,經營活動現金流凈額-29.67億元,流出減少4.01億元。
2Q19風電板塊營收高增,毛利率持續下行。2Q19 SW風電設備實現營收210.33億元,同增24.79%;毛利率20.06%,同降4.58PCT,環比降低3.19PCT;歸母凈利潤14.46億元,同降28.20%。從現金流角度來看,2Q19現金收現比83.10%,同增3.80PCT,經營活動現金流凈額1.00億元,同增6.48億元。
2、產業鏈環節回顧:
各環節營收均高增,風機業務毛利率下滑
本文對風電產業鏈2019年中報進行全面總結分析,為了更好地剖析風電產業鏈中各細分環節的經營情況(主要毛利率),我們根據產業鏈環節劃分為6個細分行業:主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔、整機、電站,將主要公司各細分環節經營數據摘取進行分析。
1H19風電板塊量升利跌,整機板塊毛利率下滑。1H19風電板塊營收283.46億元,同增42.3%,毛利66.56億元,同增16.6%,毛利率23.1%,同降5.1PCT。風電板塊營收增長主要原因風電行業景氣,1H19國內風電新增并網9.09GW,同增14.5%。
而毛利率下滑主要原因是整機毛利率下滑。就各細分板塊來說,
(1)1H19收入增速順序:葉片>風塔>鑄鍛零部件>主軸>風電板塊>整機>電站>0;
(2)1H16-1H19收入CAGR順序:電站>風塔>鑄鍛零部件>風電板塊>葉片>主軸>整機>0;
(3)1H19毛利率變化順序:鑄鍛零部件>葉片>主軸>0>風塔>電站>風電板塊>整機;
(4)1H16-1H19平均毛利率順序:電站>主軸>風電板塊>風塔>鑄鍛零部件>整機>葉片>0;
(5)1H16-1H19毛利率的標準差順序:鑄鍛零部件>風塔>主軸>整機>葉片>電站>風電板塊>0。
從1H19毛利增速角度來看,主軸、鑄鍛零部件、葉片、風塔以及電站環節毛利均有所增加,而從1H19毛利率變化角度來看,整機、電站、風塔環節毛利率有所下滑。
2.1 整機:
營收高增41.4%,毛利率同降8.4PCT
1H19整機環節收入增長,毛利下滑,分化有所加劇。1H19整機環節營收148.90億元,同增41.4%,毛利19.09億元,同降14.5%,毛利率12.8%,同降8.4PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率19.9%下降8.4PCT,毛利率下滑主要原因是低價訂單交付。就不同企業而言,1H19毛利率最大值18.5%,最小值8.6%,企業間標準差為4.2%,標準差較1H18增加106.6%,這表明該環節內部分化有所加劇。
2.2 葉片:
營收高增78.5%,毛利率同增7.0PCT
1H19葉片環節收入、毛利均增加。1H19葉片環節營收25.36億元,同增78.5%,毛利4.30億元,同增205.4%,毛利率16.9%,同增7.0PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率15.9%上升1.5PCT。
2.3 主軸:
營收高增50.0%,毛利率同增0.6PCT
1H19主軸環節收入、毛利均增加,內部分化程度減小。1H19主軸環節營收7.02億元,同增50.0%,毛利2.41億元,同增52.7%,毛利率34.3%,同增0.6PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率39.7%下降5.4PCT,毛利率較均值下滑主要原因是成本上漲所致。就不同企業而言,1H19毛利率最大值39.2%,最小值30.4%,企業間標準差達到4.4%,標準差較1H18降低49.2%,這表明該環節內部分化程度減小。
2.4 鑄鍛零部件:
營收高增52.4%,毛利率同增9.9PCT
1H19鑄鍛零部件環節收入、毛利均增加,分化大幅減小。1H19鑄鍛零部件環節營收21.20億元,同增52.4%,毛利5.00億元,同增163.6%,毛利率23.6%,同增9.9PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率24.1%下降0.5PCT。就不同企業而言,1H19毛利率最大值23.9%,最小值23.0%,企業間標準差為0.4%,標準差較1H18減少97.3%,這表明該環節內部分化大幅減小。
2.5 風塔:
營收高增65.7%,噸毛利回升
1H19風塔環節收入、毛利均增加,分化未明顯加劇。1H19風塔環節營收40.90億元,同增65.7%,毛利8.53億元,同增65.6%,毛利率20.8%,同比持平,毛利率較1H16-1H19平均毛利率26.2%下降5.3PCT。風塔環節定價主要以成本加成為主,毛利率主要受成本影響,雖然毛利率不變,但主要企業單噸毛利回升。就不同企業而言,1H19毛利率最大值23.2%,最小值19.4%,企業間標準差為1.4%,標準差較1H18下降44.5%,這表明該環節內部分化未加劇。
2.6 電站:
營收高增10.1%,毛利率同降1.1PCT
1H19電站環節收入、毛利均增加,分化有所加劇。1H19電站環節營收40.07億元,同增10.1%,毛利25.80億元,同增8.2%,毛利率64.4%,同降1.1PCT,毛利率較1H16-1H19平均毛利率62.5%增加1.9PCT。電站環節營收和毛利是由已運營項目決定,由于1H19并網體量增加,因此其營收和毛利都同比增長。就不同企業而言,1H19毛利率最大值71.6%,最小值53.3%,企業間標準差為8.9%,標準差較1H18提高33.9%,這表明該環節內部分化有所加劇。