晶澳科技（002459）：全產(chǎn)業(yè)鏈布局的組件龍頭，未來可期

推薦邏輯：公司是全產(chǎn)業(yè)鏈布局的光伏組件龍頭企業(yè)，兼具成本優(yōu)勢及海外銷售的渠道優(yōu)勢，在光伏行業(yè)由“依賴補(bǔ)貼”轉(zhuǎn)向“平價發(fā)展”的過程中將充分享受全球光伏市場的增長。

垂直一體化布局，盈利能力領(lǐng)先：公司是一家立足于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的垂直一體化企業(yè)，毛利率領(lǐng)先于行業(yè)平均水平，2019年上半年毛利率已達(dá)19.9%，高出行業(yè)平均水平3~4個百分點(diǎn)。主要原因是（1）公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，且各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率高；（2）公司深耕海外市場多年，憑借提前布局海外渠道，公司組件出口占比逐年提升，2019年上半年?duì)I收占比已達(dá)64.5%；（3）公司Perc占比提升，預(yù)計2019 年擁有高效PERC產(chǎn)能8.4GW，同比接近翻倍增長。

經(jīng)營穩(wěn)健， 現(xiàn)金流卓越：光伏行業(yè)過去由于依賴補(bǔ)貼且補(bǔ)貼拖欠，往往經(jīng)營性現(xiàn)金流較差，但公司2010年至2018年，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額始終為正，累計創(chuàng)造了104.1億元經(jīng)營性現(xiàn)金流，橫向與行業(yè)內(nèi)其他公司相比，表現(xiàn)卓越。且公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、ROE等經(jīng)營指標(biāo)也處于行業(yè)前列。

平價打開成長屬性：光伏行業(yè)過去由于補(bǔ)貼的存在，存在“現(xiàn)金流差”及“周期波動性大”的兩大特點(diǎn)，這是制約光伏行業(yè)成長及估值的兩座大山。2019年引入競價機(jī)制后，一/二/三類資源地區(qū)平均競價電價較2018年標(biāo)桿電價分別同比下降0.22元/kwh、0.28元/kwh、0.29元/kwh，平均的補(bǔ)貼占比已分別降至20.2%、10.2%、16.3%。同時，2019年還是國內(nèi)“光伏平價”元年，共上報14.79GW平價光伏項(xiàng)目。平價時代到來，將有效改善這兩大因素。未來光伏還有極大的成長空間，以18年為例，光伏僅占全球總發(fā)電量的2.4%，成長空間巨大。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2019~2021年EPS分別為0.83、1.03、1.32元，對應(yīng)PE分別為21X、17X和13X，低于光伏板塊平均估值水平，晶澳科技是全球化的一體化組件龍頭公司，市占率有望穩(wěn)步提升，應(yīng)享受高于行業(yè)平均水平的估值。給予2020年22X估值，對應(yīng)目標(biāo)價23元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：海外光伏市場或不及預(yù)期風(fēng)險；產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)或不及預(yù)期的風(fēng)險等。

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