已經(jīng)連續(xù)五年保持高增長的先導(dǎo)智能，難再延續(xù)過去的輝煌。

先導(dǎo)智能(300450.SZ)是眾多機構(gòu)眼中的大白馬，2013年以來，連續(xù)5年收入和扣非凈利潤增速均在50%以上，屬于當(dāng)之無愧的高成長上市公司。

然而，2019年以來，這種高增長輝煌沒能繼續(xù)延續(xù)下去。2019年上半年，無論是收入還是利潤，先導(dǎo)智能的增幅均大幅放緩，而且這還是以應(yīng)收款項大幅增長為代價實現(xiàn)的；與此同時，作為先行指標(biāo)的預(yù)收賬款也出現(xiàn)惡化，此外收購標(biāo)的還出現(xiàn)了業(yè)績大變臉，過去的高增長故事面臨終結(jié)。

業(yè)績大幅放緩

先導(dǎo)智能成立于 2002 年，公司定位為自動化成套設(shè)備研發(fā)設(shè)計制造供應(yīng)商，公司發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段。

第一階段：2000-2011年，依靠薄膜電容設(shè)備起家，實現(xiàn)進口替代；第二階段：2010-2013年，公司切入光伏設(shè)備，業(yè)務(wù)接力發(fā)展；第三階段：2014年至今，鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)高速發(fā)展。

2015年，中國新能源汽車銷量33.1萬輛，實現(xiàn)從零到1的崛起，隨之而來的是2016年開始，動力電池廠商紛紛擴產(chǎn)搶占市場份額，直接利好上游鋰電設(shè)備商。先導(dǎo)智能下游電池客戶主要給寶馬、宇通客車等主流車型供貨，設(shè)備訂單直接受電池擴產(chǎn)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2014年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3.07 億元，同比增長 75%，之后4年收入同比增速始終保持在 75%以上，鋰電業(yè)務(wù)是絕對業(yè)績貢獻主力。

財報顯示，2015-2018年，先導(dǎo)智能收入同比增速分別為74.89%、101.26%、101.75%、78.7%，凈利潤同比增速分別為122.18%、99.68%、84.93%、38.13%，扣非凈利潤同比增速分別為119.71%、107.58%、79.45%、59.82%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，先導(dǎo)智能鋰電設(shè)備的收入貢獻從2013年的50%增長到2018年的89%，毛利額貢獻從2013年的5%增長至2018年的88%。

然而，2019年以來，這種高增長似乎有終結(jié)的跡象。

2019年上半年，先導(dǎo)智能實現(xiàn)收入18.61億元，同比增長29.22%；凈利潤3.93億元，同比增長20.16%；扣非凈利潤3.85億元，同比增長17.94%。

從絕對增速來看，先導(dǎo)智能表現(xiàn)并不算差，但是如果同往年進行比較的話，這份成績要遜色許多，無論是收入還是扣非凈利潤，先導(dǎo)智能增速均創(chuàng)下近年新低，要比往年低幾十個百分點。

更值得注意的是，這還是以應(yīng)收款項大幅增長為代價實現(xiàn)的。

財報顯示，2019年上半年末，先導(dǎo)智能應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款賬面價值分別為13.98億元、10億元，相比上年同期分別增長99.34%和下降6.06%，應(yīng)收票據(jù)增加明顯。根據(jù)半年報，公司應(yīng)收票據(jù)分為銀行承兌票據(jù)和商業(yè)承兌票據(jù)，期末賬面余額分別為4.33億元、9.65億元，即先導(dǎo)智能的應(yīng)收票據(jù)主要由商業(yè)承兌匯票構(gòu)成。

對于應(yīng)收票據(jù)大幅增加，先導(dǎo)智能在2019年中報沒有給出具體解釋。

追溯歷史來看，2015年之前，先導(dǎo)智能應(yīng)收票據(jù)只有幾千萬的規(guī)模，而在此之后就一路攀升，尤其是2018年出現(xiàn)爆炸式增長。依據(jù)財報，2015-2018年的年末，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價值分別為1.09億元、3.66億元、3.54億元、17.32億元，其中，商業(yè)承兌票據(jù)從2015年年末的1919萬元增加至2018年年末的10.03億元。

應(yīng)收票據(jù)分銀行票據(jù)和商業(yè)票據(jù)。銀行票據(jù)是由銀行通過凍結(jié)對方的保證金來進行擔(dān)保的，因此，銀行無條件兌付；而商業(yè)票據(jù)則不需要保證金，銀行如果發(fā)現(xiàn)對方賬面沒有錢，就不會兌付。從這個角度看，商業(yè)票據(jù)和應(yīng)收賬款沒有太大不同。

因此，先導(dǎo)智能賬面上金額巨大的商業(yè)承諾匯票風(fēng)險不容忽視。也正因為此，先導(dǎo)智能最近幾年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額要顯著小于凈利潤，業(yè)績含金量不高。

財報顯示，2016-2018年，先導(dǎo)智能的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為1.05億元、3094萬元、-4797萬元，而同期凈利潤分別為2.91億元、5.38億元、7.42億元。

先行指標(biāo)惡化

先導(dǎo)智能的主要產(chǎn)品為專業(yè)自動化設(shè)備，產(chǎn)品之間差異較大，需要根據(jù)客戶的特定需求進行個性化設(shè)計、定制，這就決定了公司必須采用以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)管理模式。

根據(jù)方正證券研報，先導(dǎo)智能開展業(yè)務(wù)主要采用3331的收款模式。所謂3331收款模式，即合同簽訂付30%保證金，出貨后付30%貨款，驗收后再付30%貨款，質(zhì)保期結(jié)束后支付剩下的10%尾款。

在3331收款模式下，合同簽訂之后驗收之前，60%的貨款會出現(xiàn)在預(yù)收款項這個科目；客戶驗收之后確認收入，由預(yù)收款轉(zhuǎn)入營業(yè)收入；剩下的尾款則會形成賬面上的應(yīng)收賬款。這期間，已發(fā)出但未驗收的產(chǎn)品會體現(xiàn)在存貨下發(fā)出商品這一子科目中。

因此，預(yù)收賬款可以作為先導(dǎo)智能經(jīng)營狀況的核心先行指標(biāo)。

財報顯示，2019年上半年末，公司預(yù)收賬款為12.41億元，而上年同期為13.8億元，前者較后者同比下降10.1%。

這不是一個好兆頭。追溯來看，數(shù)據(jù)顯示，自2012年以來，先導(dǎo)智能的預(yù)收賬款連續(xù)7年保持增長態(tài)勢，然而這種增長態(tài)勢在2018年被打破，當(dāng)年年末預(yù)收賬款同比下降25.61%至12.45億元，出現(xiàn)較大幅度下滑。

因此，預(yù)收賬款情況預(yù)示著先導(dǎo)智能未來增長難言樂觀。

從行業(yè)環(huán)境來看，新能源汽車目前面臨巨大的政策和市場壓力。

中國新能源汽車過去十年可以用野蠻生長四個字形容。自從 2009 年國家試點新能源汽車補貼政策，不管是傳統(tǒng)車企還是所謂的互聯(lián)網(wǎng)造車新勢力，紛紛加入到新能源造車大軍中。無數(shù)廠商都高喊著創(chuàng)新技術(shù)、彎道超車、高效環(huán)保等口號，開始埋頭造車。

在這樣野蠻生長的背景下，中國見證了電動車從誕生到成長的過程。然而，新能源汽車市場太過龐雜，有些汽車廠家的動機是為人類提供清潔高效的出行載具，還有些僅僅為了自產(chǎn)自銷騙取高額國家補貼。

為了清除行業(yè)毒瘤以及減輕財政壓力，近幾年國家逐漸收緊補貼政策。2019年3月26日，有史以來最嚴的補貼政策誕生，乘用車領(lǐng)域?qū)⑷∠∮?50公里續(xù)航里程的純電動產(chǎn)品補貼，250-400公里的續(xù)航產(chǎn)品單車補貼降至1.8萬元，高于400公里純電動產(chǎn)品補貼額度也將同比退坡50%。

目前，政府的新能源汽車補貼已經(jīng)減少甚至取消，那些沒有技術(shù)含量的新能源汽車廠商瞬間宣告死亡，稍有些技術(shù)含量的新能源汽車銷量也顯著下滑。最新的補貼政策于6月26日正式生效，7月新能源汽車銷量立馬由增長轉(zhuǎn)為下降，足以說明補貼政策的影響力。

中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2019年7月，中國的新能源汽車產(chǎn)銷分別完成8.4萬輛和8.0萬輛，環(huán)比分別下降37.2%和47.5%，同比分別下降6.9%和4.7%，這是繼2017年1月以來中國新能源汽車銷售量首次出現(xiàn)負增長。

新能源汽車8月的銷量同比降幅進一步擴大。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，8月全國新能源汽車產(chǎn)銷分別完成 8.7萬輛和8.5萬輛，比上年同期分別下降12.1%和15.8%。

再者，整個汽車行業(yè)大環(huán)境也不利于新能源汽車。

從2018年7月開始，“車市寒冬”相關(guān)字眼便頻繁出現(xiàn)在大家的視野中。當(dāng)月，中國汽車生產(chǎn)204.28萬輛，環(huán)比下降10.78%，同比下降0.66%；銷售188.91萬輛，環(huán)比下降16.91%，同比下降4.02%，這是中國汽車產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了銷量28年持續(xù)增長后首次出現(xiàn)負增長。

此后13個月，汽車銷量穩(wěn)步下滑，每月各車企銷量出爐之后，便會迎來一片哀嚎。近日中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的經(jīng)濟運行情況顯示，1-7月，全國汽車產(chǎn)銷分別完成1393萬輛和1413萬輛，產(chǎn)銷量比上年同期分別下降13.5%和11.4%，汽車行業(yè)的遇冷現(xiàn)狀仍在繼續(xù)。

先導(dǎo)智能作為上游設(shè)備廠商，毫無疑問將會受到行業(yè)寒冬巨大沖擊。

收購標(biāo)的業(yè)績大變臉

2019年上半年，先導(dǎo)智能業(yè)績大幅放緩的另外一個重要原因是收購標(biāo)的業(yè)績發(fā)生大變臉。

目前，先導(dǎo)智能的賬面商譽有10.92億元，這筆商譽完全由單一資產(chǎn)珠海泰坦新動力電子有限公司(下稱“泰坦新動力”)構(gòu)成。

這筆收購交易發(fā)生于2017年，先導(dǎo)智能以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向3名交易對方收購泰坦新動力100%股權(quán)，交易對價為13.5億元。交易于2017年年底完成，泰坦新動力開始納入上市公司合并報表。

泰坦新動力的產(chǎn)品屬于鋰電池生產(chǎn)設(shè)備，具體來說屬于鋰電池制造過程中的電芯后端設(shè)備。

這次交易先導(dǎo)智能付出了極高的溢價。依據(jù)重組預(yù)案，2014年、2015年、2016年1-10月，泰坦新動力收入分別為1251萬元、9280萬元、1.45億元，凈利潤分別為-131萬元、1185萬元、4620萬元，截至2016年10月31日賬面凈資產(chǎn)值為 5496萬元。

無論是從收購PB還是收購PE來看，交易價格都不算便宜。不過，交易對方對未來給出了業(yè)績承諾。

重組預(yù)案稱，交易對方承諾，若本次交易完成日在2017年1月1日至2017年12月31日，標(biāo)的公司2017年、2018年及2019年的扣非后凈利潤分別不低于1.05億元、1.25億元和1.45億元。

2019年3月21日，先導(dǎo)智能發(fā)布公告稱，泰坦新動力2017年實現(xiàn)凈利潤1.22億元，實現(xiàn)扣非凈利潤1.21億元；2018 年度實現(xiàn)凈利潤3.98億元，扣非凈利潤4.01億元。

公告稱，泰坦新動力在2017年和2018年均完成了業(yè)績承諾。按照業(yè)績獎勵的相關(guān)條款，公司2017年計提業(yè)績獎勵824萬元，公司2018 年計提業(yè)績獎勵1.38億元，公司累計計提業(yè)績獎勵1.46億元。

然而，泰坦新動力凈利潤靚麗背后，卻根本沒有真金白銀流入，掙的都是賬面財富。

根據(jù)先導(dǎo)智能2019年7月16日發(fā)布的《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件一次反饋意見的回復(fù)》，泰坦新動力2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅1374萬元。

這也就意味著，泰坦新動力雖然當(dāng)年賺了3.98億元的凈利潤，但是卻只有1000多萬元的真金白銀流入，這樣的盈利又有什么意義呢？對此，先導(dǎo)智能在上述公告中解釋稱，二者產(chǎn)生較大差異主要系存貨和經(jīng)營性應(yīng)收項目的增加以及經(jīng)營性應(yīng)付項目的減少。

除此之外，更為不同尋常的是，泰坦新動力擁有畸高的盈利能力。2018年年報顯示，泰坦新動力當(dāng)年收入和凈利潤分別為12.87億元、3.98億元，期末凈資產(chǎn)為5.95億元。簡單按照“凈利潤/期末凈資產(chǎn)”計算，泰坦新動力2018年ROE高達66.89%。

泰坦新動力只是一家面向B端的設(shè)備生產(chǎn)商，為什么能夠有如此畸高的ROE呢？而且從常識來看，如此高的ROE肯定難以維持，必然向均值回歸。

果不其然，2019年以來，這家企業(yè)盈利能力迅速惡化。先導(dǎo)智能2019年中報披露，2019年上半年，泰坦新動力收入和凈利潤分別為2.63億元、5765萬元，相比上年同期分別下降32.75%、51.17%，期間ROE為8.83%。

對于泰坦新動力業(yè)績大變臉的原因，先導(dǎo)智能在2019年中報沒有給出任何解釋，這家收購標(biāo)的能否完成2019年全年的業(yè)績承諾，值得關(guān)注。

股權(quán)激勵要求不高

8月27日晚間，先導(dǎo)智能發(fā)布公告稱，擬向激勵對象授予350萬股限制性股票，約占公司總股本的0.4%，其中首次授予296萬股、授予對象242人，預(yù)留53.90萬股，授予價格為22.80元/股。

激勵方案中，首次授予的限制性股票業(yè)績考核是以2018年收入為基數(shù)，2019-2021年收入增幅分別不低于20%、40%、60%，且滿足當(dāng)期平均加權(quán)ROE不低于20%；預(yù)留的限制性股票(占比本次激勵的15.4%)業(yè)績考核目標(biāo)和首次授予的考核目標(biāo)一致。

若按照2018年實際收入為38.9億元計算，激勵部分解禁的業(yè)績考核要求為，2019-2021年收入分別不低于46.7億元、54.5億元、62.2億元。照此計算，2019-2021年，收入同比增速將分別達到20%、16.7%、14.13%，而過去三年(2016-2018年)，先導(dǎo)智能的收入同比增速分別為101.26%、101.75%、78.7%。

很顯然，先導(dǎo)智能這次推出的股權(quán)激勵收入增速考核要求遠低于過去幾年的收入增長水平，門檻顯得偏低。不過，這也可能從側(cè)面說明，未來上市公司很再維持過去的高增長。

股權(quán)激勵也稱為期權(quán)激勵，是企業(yè)為了激勵和留住核心人才而推行的一種長期激勵機制，是目前最常用的員工激勵方法之一，目前上市公司中有股權(quán)激勵計劃的不在少數(shù)，多數(shù)均以收入和凈利潤作為雙重考核目標(biāo)，先導(dǎo)智能此次股權(quán)激勵雖然對收入有考核要求，但是對凈利潤卻并沒有要求，而是以ROE作為替代考核標(biāo)準(zhǔn)。

很顯然，相比ROE標(biāo)準(zhǔn)，凈利潤考核完成難度要更大。完成ROE考核要求，既可以通過凈利潤增長完成，也可以通過加大分紅力度來完成。如果以凈利潤作為考核目標(biāo)，那么只能是通過努力實現(xiàn)增長才能完成。

因此，這次股權(quán)激勵有過度偏向上市公司員工之嫌，同時也說明管理層對未來高增長信心不夠。

此外，先導(dǎo)智能的重要股東瘋狂減持也體現(xiàn)出對上市公司未來信心不足。

先導(dǎo)智能2015年5月正式登陸創(chuàng)業(yè)板，1年之后首發(fā)原股東立即開始套現(xiàn)，自此之后只有不斷的減持，從未有過一筆增持行為。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2016年8月至今，重要股東累計減持6197萬股，累計套現(xiàn)金額22.27億元。

與此同時，控股股東也在通過可交換債形式變相減持。2019年7月23日，先導(dǎo)智能發(fā)布公告稱，公司近日收到控股股東欣導(dǎo)投資的通知，控股股東已經(jīng)完成2019年非公開發(fā)行可交換公司債券(第一期)發(fā)行工作，發(fā)行規(guī)模為9億元，債券期限為3年；換股期自本次可交換債券發(fā)行結(jié)束之日起滿6個月后的第一個交易日。