幾乎是毫無(wú)征兆!1月8日，中來(lái)股份(300393,SZ)公告稱，公司控股股東、實(shí)際控制人林建偉、張育政擬向華君實(shí)業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的中來(lái)股份合計(jì)1760萬(wàn)股股份，交易作價(jià)約2.65億元。值得一提的是，華君實(shí)業(yè)承諾將通過(guò)其關(guān)聯(lián)或指定平臺(tái)為中來(lái)股份提供融資支持，涉及金額高達(dá)25億元。

華君是誰(shuí)?光伏人可謂眾所周知。華君系掌門人孟廣寶律師出身，商業(yè)版圖遍布金融、工業(yè)、醫(yī)療等領(lǐng)域。最廣為人知的是，其多次“進(jìn)出”*ST海潤(rùn)。在2017年，*ST海潤(rùn)獨(dú)立董事徐小平“發(fā)難”罷免孟廣寶震驚資本市場(chǎng)。此后，孟廣寶及華君系高管相繼退出上市公司董事會(huì)。2018年8月，華君系又“卷土重來(lái)”，擬入主*ST海潤(rùn)。

此次，中來(lái)股份引入了原被海潤(rùn)光伏視為“白衣騎士”的華君系為產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者，它能幫助中來(lái)扭轉(zhuǎn)乾坤嗎?

2018年初，黑鷹光伏曾撰文全面分析其發(fā)展策略。2016年2月，中來(lái)股份拋出的“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”投資方案，還只算小試牛刀，2017年“年產(chǎn)10GW N型單晶IBC與雙面太陽(yáng)能電池”投資計(jì)劃才是中來(lái)股份眼里的主菜。2018年，中來(lái)股份再度拋出了“1.5GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池”擴(kuò)張計(jì)劃。黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，三年，中來(lái)股份計(jì)劃擴(kuò)張高效太陽(yáng)能電池投資規(guī)模達(dá)13.6GW，總投資規(guī)模達(dá)232億元。

然而，在仔細(xì)研究了近年中來(lái)股份的部分經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和重要的市場(chǎng)動(dòng)作，以及融資策略、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等核心資料后，筆者卻發(fā)現(xiàn)，中來(lái)股份前兩大投資項(xiàng)目進(jìn)展、收益遠(yuǎn)低于預(yù)期，中來(lái)股份的超級(jí)雄心不僅沒(méi)有使企業(yè)業(yè)績(jī)高速發(fā)展，如今中來(lái)卻隱現(xiàn)巨大的業(yè)績(jī)與資金壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

另外，黑鷹光伏團(tuán)隊(duì)還發(fā)現(xiàn)，中來(lái)股份高管及股東曾在2018年2月7日-6月27日密集減持股票41次，套現(xiàn)金額達(dá)2.04億元。而在中來(lái)股份股價(jià)暴跌之際，為了響應(yīng)公司創(chuàng)始人倡議的“全體員工積極買入公司股票”，34名中來(lái)員工揮舞著鈔票跑步進(jìn)場(chǎng)支援，可如今這34名中來(lái)員工賬面浮虧147萬(wàn)元。中來(lái)股份到底在下一盤怎樣的棋?中來(lái)股份，是海市蜃樓還是沙漠之花?

百億投資迷局

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)，2016年-2018年間，中來(lái)股份公布了三份重金投資高效太陽(yáng)能電池方案，總投資規(guī)模為13.6GW，總投資規(guī)模達(dá)232億元。

2016年2月，中來(lái)股份開(kāi)始正式進(jìn)軍高效單晶電池領(lǐng)域，第一次就是大手筆。當(dāng)天其公告稱，擬以非公開(kāi)發(fā)行股票的方式向公司實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)李建偉等三人募集不超過(guò)13.67億元，全部用于“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”，該項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)14條N型單晶雙面太陽(yáng)能電池生產(chǎn)線。

據(jù)介紹該項(xiàng)目總投資16.58億元，建設(shè)期1.5年。據(jù)中來(lái)股份預(yù)測(cè)，該項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后營(yíng)業(yè)收入約為46.62億元，稅后利潤(rùn)5.14億元。

事實(shí)證明，中來(lái)股份的預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀了。

首先，黑鷹光伏發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目的實(shí)際進(jìn)展遠(yuǎn)低于中來(lái)預(yù)測(cè)的“建設(shè)期1.5年”。按照中來(lái)股份公開(kāi)披露信息，早在在2016年9月12日，中來(lái)股份“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”3條生產(chǎn)線已初步建成進(jìn)入試車階段。然而，21個(gè)月后，也就是截至2018年6月末中來(lái)股份“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”工程進(jìn)度為85%。另外，如下表所示，中來(lái)“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”收益也要遠(yuǎn)低于預(yù)期。

對(duì)此，中來(lái)股份解釋稱：一是整體市場(chǎng)價(jià)格大幅下降、實(shí)際銷售價(jià)格低于預(yù)測(cè)價(jià)格;二是生產(chǎn)成本及期間費(fèi)用較高，實(shí)際效益大幅降低;三是項(xiàng)目是創(chuàng)新產(chǎn)品，市場(chǎng)有待進(jìn)一步開(kāi)發(fā)。

問(wèn)題不止于此，財(cái)報(bào)顯示：2018年上半年中來(lái)股份“電池及組件”銷售收入為3.37億元，同比下降了43.71%;而2018年上半年中來(lái)股份“單晶電池產(chǎn)品”產(chǎn)能利用率僅為39.51%，產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為525MW和207.45MW，竟然分別同比減少了30%和44.38%。

黑鷹光伏還發(fā)現(xiàn)，中來(lái)股份計(jì)劃投資200億元建設(shè)的“年產(chǎn)10GW N型單晶IBC與雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”，時(shí)隔14個(gè)月后，僅投入約72萬(wàn)元，投資進(jìn)度更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。

2017年4月12日中來(lái)股份公告稱，公司與衢州綠色產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)管委會(huì)簽署了《投資協(xié)議書》，公司擬在該產(chǎn)業(yè)園建設(shè)“年產(chǎn)10GW N型單晶IBC與雙面太陽(yáng)能電池”生產(chǎn)基地，項(xiàng)目總投資約200億元，這個(gè)項(xiàng)目全部建成后，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值300億元，年利稅約30億元。

其中一期建設(shè)為3GW N型單晶IBC雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目，將在2017年底前開(kāi)工建設(shè)，投資約60億元，一期項(xiàng)目計(jì)劃開(kāi)工后18個(gè)月內(nèi)建設(shè)完成。據(jù)中來(lái)股份披露：公司M2尺寸的N型PERT電池轉(zhuǎn)換效率達(dá)21.3%，IBC電池轉(zhuǎn)換效率達(dá)23.04%，這組數(shù)據(jù)讓人眼前一亮。

中來(lái)股份表示，此次合作將進(jìn)一步加快公司在高效電池領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局，有利于公司電池產(chǎn)能的擴(kuò)張，為公司實(shí)現(xiàn)N型單晶電池技術(shù)的高效化、產(chǎn)能的規(guī)模化、市場(chǎng)的全球化奠定了基礎(chǔ)。

但是，據(jù)中來(lái)股份財(cái)報(bào)顯示，截至2017年底其“年產(chǎn)3GW N型單晶IBC雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目”僅投資約14萬(wàn)元，2018年1-6月該項(xiàng)目“增加金額58萬(wàn)元”，期末余額為72萬(wàn)元，僅占一期項(xiàng)目投資預(yù)算的比例僅為千萬(wàn)分之1.2。

該項(xiàng)目遲遲不動(dòng)，與中來(lái)股份金融布局或有直接關(guān)系。在公布200投資方案的同一天(2017年4月12日)，中來(lái)股份還與中建投資本、衢州綠色產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)管理委員會(huì)共同簽署了《新能源產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議》，該產(chǎn)業(yè)基金的認(rèn)繳規(guī)模為54億元，其中，中來(lái)股份認(rèn)繳5億元，衢州市地方政府出資13億元，中建投資本負(fù)責(zé)募集資金5億元。投資標(biāo)的正是“中來(lái)衢州3GW N型單晶IBC雙面太陽(yáng)能電池項(xiàng)目。

但是，當(dāng)時(shí)三方簽署的產(chǎn)業(yè)基金協(xié)議僅為框架協(xié)議，而據(jù)黑鷹光伏查閱后續(xù)中來(lái)股份發(fā)布的所有公告，中來(lái)沒(méi)有披露該重大合作的其他進(jìn)展，該項(xiàng)重要的合作沒(méi)有了下文。

不曾想，在前兩個(gè)項(xiàng)目還未完全達(dá)產(chǎn)的情況下，中來(lái)又拋出了一份擴(kuò)張計(jì)劃。2018年3月15日，中來(lái)股份發(fā)布公告稱，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金總額不超過(guò)10億元，募集資金全部用于投資“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項(xiàng)目”。

中來(lái)股份介紹，該項(xiàng)目建設(shè)期為24個(gè)月，計(jì)算期第2年-第5年達(dá)產(chǎn)比例分別為25%、65%、90%、100%。中來(lái)股份預(yù)計(jì)該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，年?duì)I業(yè)收入達(dá)20.1億元，稅后利潤(rùn)2.03億元，毛利率21.54%。

據(jù)悉，在2018年9月11日中來(lái)股份的公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)。問(wèn)題是，在前兩個(gè)重大項(xiàng)目工程進(jìn)度、業(yè)績(jī)均不及預(yù)期，尤其是當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項(xiàng)目”在未來(lái)五年才能真正實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)(項(xiàng)目施工一切順利的情況下)，這其中存在著諸多變數(shù)，中來(lái)股份中來(lái)股份第三個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目最終又將是怎樣的結(jié)果呢?我們拭目以待。

資本市場(chǎng)則給出了最直接的回應(yīng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年1月1日至今(2019年1月8日)，中來(lái)股份股價(jià)下跌了52.73%。

財(cái)務(wù)隱憂

而黑鷹光伏分析2018年中來(lái)股份財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)其隱現(xiàn)較大的業(yè)績(jī)與資金壓力和風(fēng)險(xiǎn)。首先財(cái)報(bào)顯示，2018年以來(lái)中來(lái)股份營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)較大幅度下滑，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總收入18.24億元，同比下滑了29.85%，凈利潤(rùn)為1.43億元，同比下滑了32.23%。

關(guān)于業(yè)績(jī)下滑，中來(lái)股份解釋稱“主要是光伏行業(yè)政策變化及下游市場(chǎng)短期開(kāi)工需求不足，影響公司產(chǎn)品銷量，同時(shí)公司適當(dāng)調(diào)整了價(jià)格策略所致。”

另外，財(cái)報(bào)還顯示截至9月末中來(lái)股份預(yù)收款為0.43億元，同比下滑了15.69%。這樣的情況下，其還面臨存貨規(guī)模增速過(guò)快、應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重過(guò)高等壓力及風(fēng)險(xiǎn)。如下表顯示，截至9月末中來(lái)股份存貨規(guī)模為6.77億元，同比增長(zhǎng)了37.88%(同期營(yíng)業(yè)收入增幅為-29.85%)，更是創(chuàng)上市以來(lái)新高;截至9月末，其應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模為11.45億元，占當(dāng)期(前三季度)營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)62.77%，其中風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

在當(dāng)前的金融環(huán)境下，中來(lái)股份融資能力也明顯受到影響。前三季度“籌資現(xiàn)金流”為-4.88億元，較2017年同期減少了12.74億元。

更為嚴(yán)峻的是，如下表所示，目前中來(lái)股份的資金儲(chǔ)備已經(jīng)不足以覆蓋“短期借款”及“長(zhǎng)期借款”，另外其還有2億元“一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期應(yīng)付款”，中來(lái)股份面臨資金壓力可想而知。

高管高位減持

員工進(jìn)場(chǎng)支援浮虧百萬(wàn)

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)，近一年以來(lái)(2018年1月8日-2019年1月8日)，中來(lái)股份總市值縮水47.49億元，降幅達(dá)55.24%。而在中來(lái)股份股價(jià)暴跌前，中來(lái)股份高管及股東曾在2018年2月7日-6月27日密集減持股票41次，套現(xiàn)金額達(dá)2.04億元。

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計(jì)，在2018年2月7日-6月27日這段高管及股東集中減持期間，中來(lái)股份股價(jià)上漲了4.65%。巧合的是，自6月28日開(kāi)始中來(lái)股份股價(jià)開(kāi)始持續(xù)性下跌，僅十個(gè)交易日(6月28日-7月4日)股價(jià)暴跌40.95%。

在2018年7月3日，中來(lái)股份董事長(zhǎng)林建偉發(fā)表了一份《關(guān)于鼓勵(lì)內(nèi)部員工增持公司股票的倡議書》，林建偉倡議：中來(lái)股份及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入公司股票。林建偉還承諾：凡在2018年7月3日至7月70日期間凈買入的中來(lái)股份股票，且連續(xù)持有12個(gè)月以上并在職的員工，若員工出現(xiàn)損失，林建偉將以個(gè)人資金予以補(bǔ)償。

2018年7月24日，中來(lái)股份公告稱，公司員工積極響應(yīng)控股股東的倡議，截至7月20日收盤，公司及公司全資子公司、控股子公司共有34員工(占中來(lái)員工總?cè)藬?shù)的2.30%)增持股票，增持均價(jià)為21.04元/股，增持股票數(shù)量為29萬(wàn)股，增持總金額610萬(wàn)元。

盡管在2018年7月25日中來(lái)股份發(fā)布了一份回購(gòu)股票方案(回購(gòu)總金額在1億元-3億元，截止至2019年1月2日，累計(jì)回購(gòu)公司544萬(wàn)股股份，累計(jì)支付總額9960萬(wàn)元)，但其股價(jià)仍以挽回頹勢(shì)。

據(jù)黑鷹光伏計(jì)算，截至2019年1月8日中來(lái)股份股價(jià)為15.97元每股，較員工增持均價(jià)21.04元下降了24.10%，34名中來(lái)員工賬面浮虧147萬(wàn)元。

另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月25日，中來(lái)股份實(shí)際控制人林建偉、張育政夫婦及其控股公司合計(jì)持有中來(lái)股份1.53億股，合計(jì)質(zhì)押1.46億股，質(zhì)押比例達(dá)95.41%。

有意思的是，2019年1月7日，中來(lái)股份公告稱，林建偉、張育政夫婦計(jì)劃在6個(gè)月內(nèi)減持中來(lái)股份不超過(guò)480萬(wàn)股，其解釋原因?yàn)?ldquo;資金回籠，降低股票質(zhì)押比例”。

華君會(huì)成為“白衣騎士”嗎?

諸多壓力傍身的中來(lái)股份2019年終于引入了“神秘”的戰(zhàn)略投資者。1月7日晚間，中來(lái)股份發(fā)布公告稱，已與華君實(shí)業(yè)(中國(guó))有限公司(下稱“華君實(shí)業(yè)”)簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，合作內(nèi)容主要為：

1. 中來(lái)引入華君實(shí)業(yè)為產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者，林建偉、張育政將其持有的5%-10%股份轉(zhuǎn)讓給華君實(shí)業(yè);

2. 中來(lái)計(jì)劃通過(guò)受讓華君實(shí)業(yè)持有的遼寧省營(yíng)口市遼寧(營(yíng)口)沿海產(chǎn)業(yè)基地土地廠房等方式，共同打造新能源產(chǎn)業(yè)基地;

3. 華君實(shí)業(yè)盡可能為中來(lái)提供融資支持，并承諾將為中來(lái)N型高效光伏產(chǎn)業(yè)擴(kuò)充提供融資支持，融資支持總額不超過(guò)25億元。(注：僅為意向性約定，尚存在不確定性。)

實(shí)際上，華君實(shí)業(yè)還曾是另一家危機(jī)纏身的光伏企業(yè)海潤(rùn)光伏的大股東，早在2016年6月5日，海潤(rùn)光伏曾與遼寧(營(yíng)口)沿海產(chǎn)業(yè)基地管委會(huì)在上海簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，海潤(rùn)將負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)園的設(shè)計(jì)、建設(shè)、招商、經(jīng)營(yíng)等。這是海潤(rùn)“對(duì)新的業(yè)務(wù)模式和盈利模式的探索和實(shí)踐。”

不過(guò)，這個(gè)探索和實(shí)踐最終以失敗告終。(2017年8月11日，海潤(rùn)公告稱，海潤(rùn)對(duì)上述項(xiàng)目并未發(fā)生資本性投入，并且公司在營(yíng)口地區(qū)的投資戰(zhàn)略擬做出調(diào)整。同時(shí)該項(xiàng)目系由原董事長(zhǎng)孟廣寶協(xié)助并主導(dǎo)推，鑒于目前孟廣寶不在擔(dān)任公司董事長(zhǎng)等職務(wù)。海潤(rùn)與管委會(huì)協(xié)商后，簽署了解除協(xié)議。)

從*ST海潤(rùn)此前披露的權(quán)益變動(dòng)書可以發(fā)現(xiàn)，華君實(shí)業(yè)及其控股股東資不抵債。不過(guò)華君系掌門人孟廣寶有“遼寧隱秘富豪”之稱，旗下?lián)碛兄T多資產(chǎn)，包括物流、融資租賃等。近兩年，多家媒體報(bào)道華君集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模竟達(dá)600億元。此番受讓中來(lái)股份股權(quán)，華君實(shí)業(yè)并無(wú)入主之意，其身份也僅是戰(zhàn)投。

在2018年，*ST海潤(rùn)曾詳細(xì)披露華君實(shí)業(yè)及其控股股東的經(jīng)營(yíng)基本面。截至2018年6月30日，華君實(shí)業(yè)的總資產(chǎn)為3664.6萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為負(fù)830.5萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率為122.67%，處于資不抵債狀況。截至2018年6月30日，華君實(shí)業(yè)控股股東華君集團(tuán)(亞洲)有限公司同樣處于資不抵債狀態(tài)。

在孟廣寶的資本版圖中，華君實(shí)業(yè)并非重要角色，其直接掌控的核心資產(chǎn)是華君控股集團(tuán)有限公司、華君國(guó)際集團(tuán)(00377，HK)。此次華君是為了再次盤活“遼寧(營(yíng)口)沿海產(chǎn)業(yè)基地”，還是真心助力中來(lái)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，或者二者皆有?我們還不得而知，對(duì)于雙方的后續(xù)合作進(jìn)展黑鷹光伏將予以持續(xù)關(guān)注。